[次级抵押贷款]【国君非银： 是什么成就了高盛帝国？】

2007年夏天，当Michael（注1）走出大楼，阳光和迎面的人潮都让他感觉一阵恍惚。刚刚过去的整个早上，他都在努力游说同事相信自己对次级抵押贷款的担忧。

这在当时的华尔街又何尝不是一种逆行：证券化机构通过精密复杂的产品设计，将这些评级较低的住房贷款产品打包出售给全球投资者，并从中获利。

只要房地产的价格持续增长，这些产品将可以让这些出入高档写字楼的金融翘楚获利颇丰，在几个月后按计划登上飞往加勒比海度假的航班。

不过这一次，当纽约空气中的暑热褪去之时，飞往加勒比的航班冷清了不少。

在雪落之前，Michael最终还是说服了他的同事。美国房地产泡沫的破灭引发次贷危机，而Michael的雇主——高盛集团却通过提前卖空在金融危机中得以幸存。

这可能是Michael人生中的高光时刻，但这只是高盛150年里的又一堂课。国泰君安非银团队最近拆解了高盛的成功历史，为我们解析是什么成就了高盛帝国。

注一：根据公开资料，迈克尔·斯文森和乔希·比恩鲍姆是高盛公司在美国的次贷危机中进行对次级抵押贷款资产进行处置的决策人。

01

高盛，如何长高？

1869年

高盛集团成立

早期从事商业票据业务

20世纪初

高盛与雷曼兄弟合作承销证券

高盛成为真正的投资银行

20世纪初期

高盛帮助遭受恶意收购的公司进行反恶意收购

成为投资银行界的世界级“选手”

20世纪60年代

高盛创造了一种全新业务：机构大宗交易，率先建立了庞大的机构经纪人团队。

随着共同基金、养老基金等大型机构入市，大宗交易开始迅速崛起，这为高盛带来了丰厚的回报。

20世纪70年代

高盛进入外汇交易、咖啡交易、贵金属交易的新领域

标志着高盛业务多元化开始。高盛创造性将传统投行的执行具体交易与承揽业务（维护客户关系）分离开来。

20世纪80年代

高盛成立GS资本合作投资基金开展资本投资业务，管理对冲基金、共同基金，开始直投业务。

高盛制定了欧洲战略计划，谋求发展国际业务，抓住英国国企私有化改革机遇，成为了英国钢铁和英国电力的承销商，并且将很多欧洲大公司发展成客户。

1999年

美国国会通过以金融混业经营为核心的《金融服务现代化法案》，金融监管全面放松，标志混业经营开始。

2007年

全球金融危机爆发。

2008年

为应对金融危机，美联储宣布批准高盛和摩根斯坦利提出的转为银行控股公司的请求。

2008年以后

为满足巴塞尔协议和沃克尔规则，高盛主动降杠杆，逐渐剥离方向型交易的自营业务。

资料来源：《高盛帝国》，国泰君安证券研究

从高盛百年的发展历程来看，公司最大的特点是极其善于开发客户需求。无论是从早期投行业务的开拓还是后来投融资（交易）业务的兴起，都有其客户需求的因素存在。

同时，创新基因在日常业务运营中的不断融入，使得其业务总能保持相对高水平的盈利能力。

高盛对次贷危机的“未卜先知“并不是完全的幸运使然，公司层面对风险控制非常重视。公司在发展过程中也不是没有遇到风险，但每次风险出现后，都能看到高盛在风控方面的改进，使得风险控制与业务发展很好的结合在一起。

这些特质，使得高盛能够从一家小的票据商，逐步发展成为行业龙头的重要原因。

从近年来的财务数据来看，高盛的主营业务收入常年维持在300-350亿美金的区间内，占美国证券行业总收入高达10％以上。2009年金融危机期间因为经营相对稳健，收入行业占比高达16％。

高盛总收入和行业占比
国君非银 | 是什么成就了高盛帝国
数据来源：SEC，国泰君安证券研究 单位：百万美元

高盛的税前利润常年位于100-120亿美金，行业占比更是达到了40％以上，个别年份占到50％以上的水平。

高盛税前利润和行业占比

高盛税前ROE水平在金融危机爆发以前，大幅度高于行业平均水平。金融危机爆发后，伴随着去杠杆的进程，高盛税前ROE水平有所下滑，但仍然维持在10％以上。

高盛和美国证券行业税前ROE

数据来源：SEC，国泰君安证券研究

高盛的税前利润率虽然在金融危机期间波动较大，但是总体上维持在相对高位区间，金融危机前的净利润率水平为40％，后危机时代虽然仍有小幅波动，但是仍然大幅高于行业平均水平。

高盛和美国证券行业税前利润率

02

不忘初心投融资

1869年，马库斯·高曼每天沿街打折收购商人们的本票，然后在某个约定日期里由原出售本票的商人按票面金额支付现金。

150年后，投融资业务仍然是高盛涉足广泛的业务条线中的最大亮点。

高盛自身的投融资业务，主要包括利息收入、做市和投资与借贷业务下的其他资本金交易收入，反映的是高盛运用自身资产负债表进行投资或者融资业务的业务。

与美国行业的数据对比发现，高盛的投融资业务收入占比显著高于美国证券行业平均水平，即使与同作为美国投行业翘楚的摩根士丹利相比，高盛的投融资业务收入占比也是显著较高的。

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投融资业务是高盛业务的最大亮点，而这来源于高盛堪称卓越的投融资能力。

若与行业平均水平进行对比，高盛在投融资业务上的收益率水平远高于行业，且在次贷危机之后保持非常稳定的水平。

高盛和美国证券行业投融资收益率

同时，高盛也非常稳定的控制住了自身的负债端水平，这使得高盛在投融资业务上的净息差（投融资收益率-负债成本）也极为稳定，这保证了高盛能够在较高的杠杆率水平上经营。

高盛和美国证券行业投融资净息差

数据来源：SEC，高盛年报，国泰君安证券研究

尽管在次贷危机之后，与行业一起，高盛也经历了持续降低经营杠杆的10年，但正是高盛极强的投融资能力保证了在这段时间里，高盛依然能在盈利能力相对稳定的前提之下，逐步降低杠杆率。

高盛的ROE和杠杆水平

数据来源：高盛年报，国泰君安证券研究

03

跬步下的千里

国泰君安非银团队认为，高盛卓越的投融资能力来自于三个原因：清晰的客户定位、合理的组织架构和合伙激励制度。

清晰的客户定位

按照客户需求为依据，高盛把业务划分为：

机构客户服务（Institutional Client Services）

投资银行（Investment banking）

投资和借贷（Investment &； lending）

投资管理（Investment management）

其中机构服务业务收入占比最高，占到高盛总收入的40％左右，这与美国金融业整体业务收入分布差别明显。

这其中主要包括做市收入、佣金收入和净利息收入。在这块业务上，高盛主要是给机构客户在股票及固收（FICC）资产上，提供交易、融资及投资便利。

2017高盛在机构服务业务上的收入结构

数据来源：高盛年报，国泰君安证券研究 单位：十亿美元

投资及借贷业务主要包括投资收入和利息收入，约占到高盛收入的20％左右。

高盛在投资业务上并不单纯以收益率最高为目标，稳定性也是其重要的考虑因素，因此，其投资业务的一大重要作用是对冲机构服务业务中的风险。这也使得高盛在做市业务收入出现波动的年份，整体投资收益是能够相对稳定的。这与中国证券公司大部分单纯“搏方向”的投资模式有巨大区别。

换言之，高盛的投资业务也主要是服务于机构客户的，而非独立于客户服务之外的单纯投资行为。同时，其借贷对象大部分也是机构客户。

2017年高盛管理资产规模的来源分布

投行业务收入主要包括财务顾问、股票承销和债券承销业务收入，约占到高盛收入的20％左右。高盛投行业务的一大典型特点为财务顾问业务收入占比较高。

2017年投行业务收入结构

数据来源：高盛年报，国泰君安证券研究 单位：百万美元

从业务规模角度来看，兼并收购的规模体量远高于承销业务收入，其服务的主要对象是企业客户。

2017年投行业务融资结构

高盛之所以将企业与机构客户视为上宾，是因为在美国为代表的海外发达市场中，机构客户是主要的资本市场参与者。巨大的市场空间带给高盛相比中国同行更大的业务空间。

不仅如此，在巨大规模背后的，是美国机构客户极其稳定的投融资需求。无论从机构客户自身的规模、美国资本市场承销规模，以及机构客户的交易和产品化规模整体都是比较稳定的，并且每年都有小幅上升。

由统计数据可知，美国二级市场上共同基金和机构交易规模稳中有升，衍生品业务规模整体保持平稳，一级市场上股市债市证券发行规模逐步上升。客户投资融需求的稳定和上升，使得高盛得以对业务规模的增长形成稳定的预期。

除了美国，由于具有颇高的全球一体化运营水平，高盛海外业务收入占比常年保持在40％左右。这种收入结构不仅能提升高盛的收入来源，而且能有效的对重构单一市场的波动对高盛整体经营稳定性的影响。

国际化布局也是高盛的收入和利润能够长期维持稳定的重要原因。

高盛国际化进程

数据来源：国泰君安证券研究

高盛从上世纪六七十年代开始国际化进程，至今已过了半个世纪，以服务客户切实需要为导向，重点布局国际各地区金融中心，循序渐进在全球范围内开展各种业务，开展与各国企业和政府机构的密切合作，使收入多元化，同时最大限度地分散营业风险。

高盛国际化发展的过程中，成功把握关键时机和主要经济体市场动向，适应全球经济金融一体化趋势，服务美国企业走出去，服务其他国家企业走进来，积极参与到全球的竞争。

高盛上世纪六十年代到八十年代进军欧洲和日本，赶上了二战后西欧经济快速恢复发展的时代以及日本八十年代经济腾飞，业务范围从早期的股票代理买卖、外汇交易拓展到了投资银行和交易业务，服务的客户对象从向在这些地区开拓市场的美国跨国企业拓展到当地企业，高盛的盈利能力也在全球化发展中得到快速提升。

在九十年代末期，以中国为代表的新兴市场国家开始步入发展快车道，高盛也同样制定了战略性扩张计划。八十年代在香港设立亚太地区总部，九十年代在上海和北京设立代表处，虽然当时中国金融市场对外资开放程度有限，但是高盛仍然把握住了中国经济体制改革的历史机遇，帮助大型国企海外上市融资，获取了非常可观的证券承销收入。

同时高盛充分发挥了中国政府给予的政策优惠，积极开始资本金等股权投资业务，积极入股大中型企业，耳熟能详的案例有高盛战略性持股中国平安、中国网通、工商银行等行业龙头企业。高盛帮助中国政府改善了一些国有企业治理的情况，解决了一些融资需求问题，这些股权投资最终也获得超高溢价成功撤出，获取了丰厚回报。

高盛国际化布局的一大特点是前瞻性极强，无论是进军欧洲和日本市场，还是新兴经济体，高盛都提早十年到十五年进行战略布局。提前把握各个经济体的经济、金融走势并适时布局，方能造就今天的高盛。

合理的组织架构

攘外必先安内的道理，高盛早已深谙于心。

近二十年，高盛经历了三次主要业务架构的调整，每次调整的主要原因是适应客户对不同业务需求的变化。

高盛业务框架调整时间表

2002年前

设有全球资本市场、资本管理和

证券服务两大业务板块

2002年

将全球资本市场业务板块撤销，

其原先下属的投资银行和交易与资本金投资业务提升至一级业务板块，与资产管理与证券服务并列

2009年

撤销除投资银行外的两大业务板块，新成立机构客户服务、投资与借贷、投资管理

在2002年前，高盛仅设置交易和自营部门、全球资本市场部门两个一级部门。

鉴于 2001 年 FICC 业务收入已经在集团收入中占比高达 40％，2002 年高盛对原组织架构进行了调整，撤掉全球资本市场部门，把其下自营和交易部门与投资银行部门一起提升为一级业务部门。

2008 年全球金融危机，为了更加集中和高效地服务机构客户，高盛把 FICC 业务和股权产品两大部门并入机构客户服务部门，组织架构调整为投资银行、机构客户服务、投资与借贷和投资管理四大部门。

从目前高盛业务部门的组织架构可以看出，设置基本是按照客户类别来进行划分的，这也最大程度上避免了由于必须要通过业务协同，影响公司整体的服务水平。

这与国内目前证券公司以业务来设置组织架构的模式有很大区别。

高盛一直在变的组织结构中，不变的是其完备的风险管理体系，这也是其投融资能力的重要基础。

具体而言，高盛对风险管理的重视体现在治理架构，流程体制和员工三大因素上。

治理结构

董事会为最高负责机构，提出总体的风险偏好要求，确定哪些种类和水平的风险是可以承受或者避免，以实现公司的战略目标，并且在合规上符合监管要求。

流程体制

主要包括识别、评估、监视和限制风险。

员工

无论是在一线业务部门，还是中后台支持部门，高盛的员工对每种风险管理体系的差异和局限性的深入理解帮助高盛准确地评估风险暴露情况，并且把整体风险维持在一个审慎的水平。

高盛风险管理体系结构

图中箭头所指方向从为隶属关系

其中委员会下面的客户和商业标准委员会、风险委员会、企业风险委员会各自还下辖更多的专职委员会，负责具体领域的风险管理。

高盛风险管理的意识不仅仅体现在风控流程上，而且真实体现在合理控制业务风险上，这也保证了高盛的盈利更多来自投融资真实能力的搭建而非放大风险后的结果。

以国内普遍认知风险较大，同时也是高盛的核心优势的交易业务为例，在高盛所披露的年报中，有一块“Risk Management”用以揭示高盛在投融资（交易）业务上的风险控制情况。从高盛披露的数据来看，通过合理的风险对冲手段，高盛在交易业务上的风险头寸仅为整体资产的7％左右。

这也成为高盛交易型业务能够成为公司稳健贡献利润的业务的重要原因。

高盛的净风险头寸较低

注：高盛的交易型业务大部分是以衍生品方式存在的，而不是投资于标准的股债资产。

如何把风控真实的嵌入到业务，在保障业务发展的同时合理控制风险，也是目前中国证券公司需要思考的一大问题。

“与时俱进”的合伙人制度

高盛卓越的投融资能力之所以能长期存在，也与其合伙制的文化有关。

高盛集团的高效管控源于合伙人精神与现代公司治理机制的完美结合，整体公司治理水平以高效著称，保证了高盛长时期能够理性决策，防范非理性冒进。

高盛整体组织架构扁平化，管理层级少，使决策过程更加灵活高效，更好适应现代大型投行的业务性质。

高盛目前的管控架构结合了合伙人制度的部分传统和现代公司治理机制，决策权高度集中在董事会，实行董事会下的统一领导，董事会下设立高盛审计、公共责任、企业治理和提名、风险和薪酬委员会，由各位董事交替任职主席和委员，彼此独立，对高盛整体企业治理和运营起到关键作用。

高盛上市后，虽然结束了合伙人经营制度，但合伙人制度和文化被部分保留了下来，合伙人机制塑造了团队至上的企业文化，对高盛股份制改革带来的公司治理问题起到了重要帮助作用。

简单来说，高盛合伙人与公司共进退，公司利益的最大化就是合伙人个人利益的最大化，公司业绩上升时可以分享更多的公司收益，业绩下滑时承担更多连带责任。

合伙人制度造就了高盛员工极高的归属感，在经年累月的工作中培养出对公司的强烈忠诚，最直接体现是核心管理团队能够长期服务于高盛，全心全意为公司服务，核心管理团队被同业可比公司挖墙脚的概率大大降低。

高盛的合伙人制度，也确保了具有交易能力的优秀人才能够从更长远的角度发展业务，同时能在高盛进行更长远的职业规划。这保障了作为交易型投行的高盛的长期竞争力。

04

结语

2007年的十月，纽约迎来的是五十年未遇的高温天气。一年后的2008年十月，高盛结束了其作为投资银行的存在，也封顶了那场让人至今记忆犹新的金融危机。

Michael的留名，难脱运气眷顾。但对于穿越百年风雨、几次向死而生的高盛来说，“运气”一词显得有些单薄无力。

金融市场中的机遇从来都在风险的反面，如何把握机遇的同时防止其反转成为难以脱手的风险，成为全球市场参与者，包括高盛在内，矢志不渝的追求。