[退伍军人贷款]行业点评 ｜ 2019年按揭贷款最低首付比例走向

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摘要：2019年，随着房地产行业基本面的下行，我们预计按揭贷款首付比例要求可能差别化下行。

按揭贷款首付比例变动史

个人住房抵押贷款推动了房地产行业的发展

自1997年商业银行开办个人住房抵押贷款业务以来，住户部门债务中个人住房贷款一直占据主体地位。2008—2018年三季度末，个人住房贷款余额从3万亿元增至25万亿元，占住户部门贷款余额的比例保持在45%~54%。

住房抵押贷款业务的发展也推动了房地产行业的发展。根据我们对中国住房交易市场的杠杆率的研究，2010-2017年，中国住房市场的杠杆率平均为40%左右。在2018年三季度的18个城市二手房交易案例显示，平均80%的住房交易需要贷款。而在住房贷款中，商业银行的按揭是绝对的主力，根据2017年公积金年报，2017年底住房公积金贷款在个人住房贷款市场占有率仅为17.06%。

图：个人住房贷款余额及增速单位：单位：亿元

图：中国住房市场杠杆率

从差别化到深度差别化

个人住房贷款最为重要的两个因素是按揭利率和首付比例。首付比例又涉及到首套房、二套房的首付比例及首套房的认定标准。

从我国房贷首付比例情况看，经过历次的房地产市场调控政策的变迁，逐渐从全国范围的“一刀切”走向因城施策。整体看，大城市，房价上涨过快的城市首付比例高，但是小城市、库存比较高的城市，首付比例依然在较低水平。

差别化住房信贷政策在执行过程中，首套房的认定标准的调整，也是首付比例调整之外的重要政策内容。当前，政策对于首套房的认定标准从严，且不同区域存在一定的差别。实际上，从2016年开始，首套和二套的边界开始出现交叉。不同城市的首付标准差异较大，不同状况的人群适用不同的标准。

图：首付政策差异化的几个标准

按揭利率见顶

2018年11月全国首套房贷款平均利率为5.71%，相当于基准利率1.165倍，环比10月持平。2018年11月在全国35个城市533家银行中，有23家银行分（支）行首套房贷款利率上升，有15家银行分（支）行回调利率，有494家银行分（支）行首套房贷款利率较上月持平。

按揭利率的变化一直是房地产政策重要的组成部分。从我们对房地产政策周期的研究发现，在房地产政策宽松时期，按揭利率一般都是向下，反之亦然。

图：中国首套房按揭利率

图：中国个人住房贷款加权平均利率（%）

按揭贷款首付比例的国际比较

从国际经验看，首付款监管是政府对房地产市场监管的重要部分。但是多个国家将住房自有率作为重要的政策目标，支持居民购房。

相比国际水平，我国的LTV（Loanto Value，即贷款价值比，贷款价值比+首付比=1）的水平比较低。根据我们此前测算，2017年我国住房市场交易杠杆率为41%，保守假设2018年为同一比例（由于多个城市开始限贷，带来首付比例上涨，我们相信2018年的杠杆率会更低，此处保守假设为不变），假设我国有70%的购房者购房需要贷款（数据显示大城市有80%购房者需要贷款，我们保守假设全国水平为70%），则意味着按揭中的平均LTV为58.6%，远低于美国82%的平均水平。

图：2018年10月美国按揭的平均LTV，按照信用分

行业基本面不断下行

商品房销售面积单月增速连续三月为负，且降幅扩大

1-11月份，商品房销售面积148604万平方米，同比增长1.4%，增速比1-10月份回落0.8个百分点。商品房销售额129508亿元，增长12.1%，增速回落0.4个百分点。单月看，新房销售面积已经连续两个月为负增长（9月-3.6%，10月-3.1%，11月为-5.1%）。

我们认为整体市场下行已经十分明显，我们预计至2019年春节，大城市的真实房价还有进一步下行的压力，而新房市场的销售压力还将持续存在，其中小城市的降幅可能更为明显。

图：中国商品房销售额及销售面积增速（%）：按年

土地市场快速冷却

1-11月份，房地产开发企业土地购置面积25326万平方米，同比增长14.3%，增速比1-10月份回落1个百分点；土地成交价款13746亿元，增长20.2%，增速回落0.4个百分点。单月看，土地购置面积增速已经连续三个月下滑。

图：开发企业土地购置情况：按年（%）

图：开发企业土地购置情况：按月（%）

如果开发企业对基本面悲观，那我们相信第一步降低土地方面的开支。我们相信至 2019 年 Q1，土地市场将更为冷清。

开发投资保持韧性，但长期而言面临下滑压力

2018年1-11月份，全国房地产开发投资110083亿元，同比增长9.7%，增速与1-10月份持平。

我们认为，2019年房地产开发投资增速将维持稳定，因为企业仍有相当规模的土地储备可供开发，囤积土地既不合乎政策要求，也会带来不必要的资金成本。但是，随着销售速度的放缓，若无政策边际变化，长期而言开发投资增速是不可维持的。

图：房地产开发投资：按年（%）

改革的方向：更深度差别化的住房信贷政策

有逆周期宏观审慎决策的需要，无刺激炒房的可能——对策：更高层级差别化

一方面，随着房地产市场景气度不断走低，尤其是土地市场的大幅调整，住房信贷政 策，包括按揭贷款首付比例，宜有审慎决策的必要。我国居民部门的整体杠杆率仍然有限， 住房交易的杠杆率水平低于美国等发达国家，也决定了我国存在按揭贷款首付比例要求下 调的现实基础。

但另一方面，房子是用来住的，不是用来炒的，住房需求必须回归居住属性，杠杆不 能加到天上去，投资炒作和超前消费并不可取。因此我们认为我国的按揭贷款首付比例不 能进行普遍性的下调。

首先，我们当然认为，二套房的首付比例没有下调空间。

那么，有没有可能选择差别化下调首套房首付比例呢？目前非核心城市的首套房首付比例要求为25%，理论上来说甚至可以调降到20%。这些区域的首付比例难有进一步下调的空间。而核心城市的首套房首付比例普遍在30%或30%以上，逻辑上来说的确有一点边际下调空间——但也容易产生鼓舞高房价城市需求的错觉。

首套房认定标准，似乎较之下调首套房首付比例更为现实。毕竟，当前对于首套房的认定标准确实较为严格，一些有过住房交易，用过按揭贷款的无房户被认为是二套，存在一定的错杀。但事实的情况是，2016年后首套和二套的甄别显得越来越不能适应社会发展的需求，究竟什么样的政策才更加公平？什么需求应该重点保护，而什么需求又应该重点限制？

我们提出一种新的政策思路，即在首套和二套之上，再叠加对于不同居民家庭住房需求保障急迫性的甄别，以更深度差别化的住房信贷手段，来保障一部分应保障家庭的住房信贷需求。例如，海外主要发达国家，都对于退伍军人的住房信贷需求有倾斜性保障，这似乎是我国值得借鉴的经验。

无论具体方式如何，我们认为2019年按揭贷款首付比例平均要求将迎来下行。而这种下行，可能以更深度的差别化来体现。

他山之石：美国退伍军人的住房信贷保障历史

美国负责退役军人安置的部门是退役军人事务部（US Department of Veterans Affairs，简称VA），代表联邦政府向退役军人提供医疗保健、教育援助、残疾补偿、住房贷款、人寿保险、就业支持等服务的专门机构。VA共有34万名雇员，年预算规模为1800亿美元。

图：VA支出及其在联邦政府支出中的占比单位：十亿美元

图：VA的雇员规模单位：人

根据2016年的统计，美国退役军人为18,599,716人，占总人口的7.3%。整体来看，VA对退役军人的服务，主要体现在以下六个方面：伤残补助；伤残养老；教育福利；住房贷款保证；保险福利以及其他福利。以2016年为例，分别有436万、28.9万、100万、70.5万、70.7万以及13.7万的退役军人接受了伤残补助、伤残养老、教育、住房贷款担保、保险、以及疗养就业方面的福利，占美国退役军人总数23.4%、1.6%、5.4%、3.8%、3.8%和0.7%。

自1944年开始，VA开始协助退役军人置业，彼时美国国会通过法案，通过对住房按揭的担保形式来帮助二战退役军人购置住房。这种担保既可以用来购房、也可以用来再贷款和建房。

美国退役军人的住房福利包括：担保贷款、直接贷款以及针对伤残退役军人的住房相关补贴Specially Adapted Housing(SAH)Program。住房贷款的覆盖面最广：1）所有满足一定服役期限的退役军人及伤残退役的军人；2）服役满6年的预备役；3）退役军人遗孀。

根据Down Payment Resources的统计，在2018年11月美国按揭贷款的数据中，退伍军人的贷款比例明显低于普通人。

图：VA担保的购房贷款的首付情况

图：2018 年 11 月美国按揭贷款的首付比例