[贷款理财]企业资金“套利”图景：理财收益、贷款成本“倒挂”1个百分点

手握上亿元闲置资金，仍向银行申请贷款，亿联网络（300628.SZ）因此收到了深交所的问询函。

出乎意料的是，亿联网络的回应如此直白，其回函指出，公司2019年平均理财收益在4.2%以上，2019年8月至今的新增贷款平均成本为3.2%，贷款成本远低于平均理财收益率。

随着近期央行密集降息、降准等操作，结构性存款、票据贴现利率、短期信用债券、银行理财等产品出现了“倒挂”。

“套利”空间显而易见，资金空转问题该如何理解？

贷款与理财利率“倒挂”

近期，贷款利率快速下行，与理财产品、结构性存款收益率之间出现“倒挂”。

4月22日，在深交所创业板上市的亿联网络披露对深交所问询函的回函显示，该公司理财产品收益率、贷款成本的“利差”高达1个百分点。

在问询函中，深交所要求结合公司理财产品收益与银行贷款成本，说明公司拥有大量闲置资金的同时申请银行贷款的原因及合理性。

亿联网络2019年报显示，公司理财产品期末余额为34.9亿元，比上期末增加30.56%；货币资金期末余额约为1.06亿元，比上期末减少71.63%；短期借款期末余额为5002.68万元，现金流量表显示报告期内取得借款收到的现金约为29.74亿元；2020年1季度末，公司短期借款余额增加至约2.01亿元，同时公司披露公告称拟向银行申请不超过8亿元的综合授信。

也就是说，亿联网络的财务帐本上，有34.9亿元的理财产品、1.06亿元的现金，却要向银行申请8亿元的授信。

亿联网络回函称，公司2019年平均理财收益在4.2%以上，2019年8月至今的新增贷款平均贷款成本3.2%，其中人民币借款利率已逐步下降至3.6%，美金借款利率更是长期低于3%（2020年4月进一步下降至2.2%），结合公司可以获取到一定的贷款贴息（贴息比例是实付利息的50%左右），贷款成本远低于公司平均理财收益率。

今年一季度，由于疫情影响、理财收益率下行等原因，上市公司购买理财的规模有所下降。Wind数据显示，今年一季度A股上市公司购买理财产品总额为2821.76亿元，去年同期是3693.34亿元，降幅高达23.6%。

热衷购买结构性存款

在货币市场利率大幅下跌的情况下，票据利率下行也颇为明显。以国股银票转贴现利率为例，上海票交所数据显示，2020年以来，1个月期品种利率已从2.42%下跌至2.05%，6个月期品种利率从2.50%下跌至2.25%，1年期品种从2.57%下跌至2.30%。

一位业内人士指出，今年以来商业银行结构性存款（尤其是中小型银行的单位存款）余额快速上升，并在3月创下历史新高，也可能存在一些企业通过低利率的短期贷款、票据、短融获得低成本资金后，再买入高息结构性存款进行套利的现象。

结构性存款的规模也逆势飙涨。根据央行公布数据，截至3月末，商业银行结构性存款11.67万亿元，为历史新高，较2月末增加了逾8500亿元。同期，一季度人民币贷款增加7.1万亿，同比多增1.29万亿；人民币存款增加8.07万亿，同比多增1.76万亿。

一些大型企业通过短期借贷、中小企业通过流动性资金贷款和票据贷款，与结构性存款的利差往往在100BP以上。

例如，4月21日，中海石油化学（3983.HK）公告，以自有资金10亿元认购结构性存款产品作投资。其中，认购招商银行北京市分行两份各涉2亿元的结构性存款协议，预期产品年化收益率3.45%，为期62天。认购中国银行海南省分行订立两份各涉3亿元的结构性存款协议，预期产品年化收益率3.8%，为期182天。

与此同时，企业发债利率处于低位。据不完全统计，今年3月，时代中国、中国奥园、光明地产、滨江集团、龙光地产等房企的发债利率相较于2019年均下降了100个BP以上。招商蛇口10亿元超短融利率仅2.2%；华润置地8亿元3年期票据，利率仅2.65%；世茂房地产5年期品种利率3.23%。

“套利”之辩

对于利率市场化过程中出现的“套利”，有人称之为资金空转、货币空转。部分企业目前手握巨量现金，买入理财或结构性存款，同时又申请贷款或发债。监管已注意到这些问题。

央行3月10日表示，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围。结构性存款收益由两部分组成，一是保底收益率，也就是银行承诺客户可以获得的最低收益率，其性质与一般性存款利率类似；二是挂钩衍生品产生的收益，取决于衍生品投资情况。但部分银行的结构性存款保底收益率明显高于一般性存款利率，不利于维护存款市场竞争秩序，应予以规范。

另一银行业内人士表示，客观而言，目前市场化资金价格处于历史低位，通过发债、票据贴现等获得的融资，买入理财或现金管理都存在空间。存在套利事实，但不应简单归于套利。

国家金融与发展实验室副主任曾刚认为，把货币政策传导机制微观化观察，央行调控金融市场，是通过调控短端利率，最终影响长端利率。随着短端利率的调整，就会有一系列的“套利”空间，微观主体或者金融中介就有主动意愿将货币政策向下传导。

“套利”在金融学中是一个中性概念，是促进市场均衡，让市场效率得以发挥的一个重要机制。体现在银行层面，近期货币政策是从银行的资产端开始调整，再向负债端传导，实际上就是利率市场化的传导过程。

由于银行资产端、负债端传导存在时滞，导致在不同的市场化资金在期限、结构等方面出现“套利”空间。这些套利有望随着银行负债端成本降低逐渐消失。

值得注意的是，监管机构有意通过不下调存款基准利率，引导存款成本下降。

央行货币政策司司长孙国峰表示，存款基准利率自2015年10月以来没有调整，但并不意味着银行实际执行的存款利率就不变化。“我们近期也可以观察到，已经有部分银行存款实际执行利率下降，反映了市场机制正在发挥作用，这个问题上我们还要相信市场。”