[存单质押贷款]九鼎集团财报“猫腻”： 负债降压靠卖保险公司 ！

效仿“伯克希尔”收购保险公司的九鼎集团，在2019年无奈出售了富通保险100%股权。随着曾经的保险梦告破，如今的九鼎集团，只能靠偷换概念，来粉饰其不如国债的股东回报。

4月29日，九鼎投资发布了2020年第一季度报告，公告显示，2020年第一季度实现营收7101.13万元，同比下滑76.16%；归属于上市公司股东的净利润3210.94万元，同比下滑85.58%。而报告期内营业收入较上年同期减少76.16%，主要系报告期内私募股权投资业务退出项目收益同比减少所致。

这家新三板上市的九鼎集团曾在2015年达到千亿市值，除了筹建民营银行无果，九鼎集团版图横跨证券、期货、公募基金、互联网金融等诸多领域，成为名符其实的金控平台。但事实上，近几年九鼎集团的经营业绩并不理想，就在拿下香港富通保险抵达巅峰的同时，却遭遇监管转向，其后命运急转而下，从此前的裂变式发展开始进入收缩的下滑道。如今曾经狂飙突进的九鼎集团，正在小心翼翼地收缩战线。

自2016年起，其净利润逐年下降，2018年为-1.97亿。不仅如此，公司还背上的巨额的借款，每年的利息费用达到16亿。在此情况2018年末，九鼎集团甩卖中捷保险经纪、“割爱”富通保险，以偿还借款。回溯来看，九鼎集团一度将保险业务视为战略布局，彼时富通保险营收仍占九鼎集团“半壁江山”，而为还债不得不将营收支柱拱手让人。

此外，根据其2019年的财报，九鼎集团利用虚高的净资产增长率，来代表公司的业绩水平。实际上，就从股东回报来看，近五年来投资九鼎集团，不如买国债——而这背后隐射出九鼎集团“饼大利薄”的尴尬境地。

巧借“净资产增长率”粉饰业绩表现

在年度报告开篇的致股东信中，九鼎集团提及了“净资产增长”这个概念：“2019年度，九鼎集团净资产增长了约25亿，增长率为11.1%。”

净资产增长的原因有许多种，比如增发股票、收到捐赠、实现经营收入等等。换句话说，净资产的增长不一定都来自公司的经营收入，也可能是因为收到了投资款、或者是取得了政府的补助。

九鼎集团在2015年就增发过股票，这令其当年的净资产增长了100亿。这100亿的增长也构成了其近年来净资产增长的主要部分。

但是，在致股东的信中，九鼎对此事避而不谈，直接用近五年的净资产增长率作为公司整体业绩表现的替代衡量指标，没有剔除2015年增发股票对净资产的影响。

来源：九鼎集团2019年年报

九鼎集团还拿净资产增长率和上证综指的涨幅做了对比：过往5年（2015年-2019年），公司的净资产累计增长96.4%，年复合增长率达到了14.5%。而同期的上证综指累计涨幅为-5.7%，年复合增长率为-1.2%。

这一对比存在两个问题。

第一问题是对比的标准不同。与上证综指的涨幅对应的，不是公司的净资产增长率，而应该是公司股价的涨幅。

九鼎集团在新三板上市。2014年最后一天的股价为1.44，而2019年最后一天的收盘价为0.77。也就是说，过往五年，九鼎集团的股价累计涨幅为-53.47%，复合增长率为-11.8%，平均每年落后上证综指10个百分点。

第二问题就是上面提到的，九鼎集团没有剔除2015年增发股票对净资产的影响。如果剔除了该影响，过往五年，九鼎的净资产累计增长为15.89%，年复合增长率仅有3%。

事实上，相比净资产增长率，净资产收益率是更常用来衡量经营表现的指标。

不过，近五年九鼎集团的净资产收益率表现也十分一般。

2015至2017年，九鼎的净资产收益率分别为4.23%，8.5%，4.62%，-0.81%，5.33%，复合收益率为2.75%。这个收益率还不及国债（2019年国债5年期的利率为4.27%）。可见，过去五年，九鼎集团对股东的回报很低，投资九鼎集团不如买国债。

出售富通保险，断臂求生

九鼎集团是一家综合性投资集团，业务模式包括控股经营型投资和参股财务型投资两类。

2019年，九鼎集团将所持富通保险100%的股份转让给了新创建集团（HK.00659）。据悉，该笔交易作价为215港元（约193亿元），对应的投资成本约为155港元，再扣除从买入到交割日富通保险已实现的约32亿港元的收益，富通为九鼎集团创造了约28亿港元（大约25亿元）的当期损益。

这也令九鼎集团2019年的净利润增长了736%，从2018年的-1.28亿增长为2019年的12.57亿。

不过，即便九鼎集团是一家投资公司，也无法每年都出售一个类似富通保险这样的子公司，从而获得如此可观的收益和现金。换句话说，公司今年的高收益不具有可持续性，如果剔除富通保险的影响，公司的净利润依旧为负。

出售富通保险不仅增厚了2019年的利润，也让九鼎集团卸下了巨大的债务压力。

年报显示，九鼎集团每年的利息费用达到了16亿，2018年为16.23亿，2019年为16.43亿。

2018年末，九鼎集团有70亿的应付债券，2019年偿还了14亿。而剩下的56亿已经转为一年内到期的应付债券，也就是说2020年，九鼎集团需要偿还56亿的债券。

此外，九鼎集团的长期借款从2018年末的108.8亿降为2019年末的29.6亿，减少了79.2亿。不过，短期借款在2019年末为30亿，同比增加了18亿。

2019年末公司账上的货币资金为67.9亿，可见，出售富通所得的193亿，已经花得差不多了。

但即便通过出售富通降低了债务，九鼎集团的偿债能力仍旧较弱。2019年末的利息保障倍数为2.32，在出售富通前的2018年末只有1.54。通常利息保障倍数达到5以上的，被认为是财务较为稳健的公司。

对于出售富通，九鼎集团表示是基于既定“降杠杆”战略，受益于此，公司合并报表口径的资产负债率从69.65%下降到了36.47%。

九鼎集团在财报中表示：截至 2019 年底，公司总部扣除即将到期且已全额留存好货币资金用于兑付的人民币和美元债券、银行存单质押借款等后的实际负债约 41 亿元（相应货币资金等资产也已经从前述统计的资产中扣除）。以账面净资产口径计，总部视角的资产负债率为 14%；以公允净资产口径计，总部视角的资产负债率为 12%。

不仅如此，九鼎还提出了零负债的策略，财报中表示逐步优化负债安排，使得从总部视角的实际资产负债率最高不超过20%，力争大部分时间保持零负债。

看来过去每年16年的利息费用，令九鼎集团实在有些喘不过气。