[短期贷款]社融数据好得“不真实”！富时50先涨为敬，大A股下周能跟上节奏么？

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导读：在经济企稳背景下，降准概率大大降低了，“水牛”没来。但企稳后，意味着企业盈利也不错，盈利牛来了，股市向好的逻辑获了新的支撑。

来 源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

去年还在担忧逢八逢九，经济不好，股市即使靠宽松但也不一定走太远。但今年却迎来了一个一个“超预期”。

前段时间，市场几乎是一个PMI数据改变了信仰，PMI数据超预期的数据让市场沸腾。而今天收盘之后，又一个“超预期”的重磅大数据降临。

4月12日，A股收盘一小时后，央妈公布了3月的金融数据。3月新增人民币贷款1.69万亿，远高于预期（1.25万亿）；社融2.86万亿，高于预期（1.85万亿）。

简单说，金融稳了，经济也稳了。

虽然当时股市已收盘，但隔壁债市还在继续交易。数据公布出来的一刹那，10年期国开债活跃券100205收益率上升了6BP。江湖有言：“债券交易是发国难财，经济越差，债市越牛（收益率下跌）。经济越好，债市收益率上升。”对债市而言，瞬间6BP可不是小数目。股债跷跷板效应显现，债市跌，股市可能要涨了。

消息公布后，外围市场陷入沸腾状态。人民币汇率、原油期货、伦铜等各类资产应声大涨，富时中国A50指数期货更是迅速拉升上涨逾1%。对于A股投资者而言，最简单粗暴的一个问题在于：利好A股吗？综合PMI、进出口、金融数据来看，目前宏观经济已然企稳。

其实，今天“超预期”的数据还不只是信贷和社融。君不见，下午两点半超预期的外贸数据公布后，A股就震荡上行。

在经济企稳背景下，降准概率大大降低了，“水牛”没来。但企稳后，意味着企业盈利也不错，盈利牛来了，股市向好的逻辑获了新的支撑。

部分老乡借钱炒股

说实在的，今年开年的金融数据并不太好。1月数据创天量是惯例，所以1月信贷达3.23万亿之高，并没有多少超预期。而且，关键是这个数据被票据套利问题缠绕上了，央行在两会的记者会上也被外媒问到，不断反复解释。

2月信贷数据回归正常，0.88万亿，市场反应平静。可是3月份确实不一样，市场翘首以盼这个数据。一是，开年以来，美联储掉头，中美贸易战缓和叠加大减税在即，经济肯定会有好转。但好转多少，市场并没有信心。二是，PMI数据改变了信仰之后，需要验证，需要一连串的数据来佐证这个信仰没有错。今天的数据确实没有让人失望。

先看信贷数据。

总量上，3月信贷规模超出预期，同比多增5700亿。因为春节在2月，环比意义不大。

结构上：

1）居民中长期主要是按揭贷款，同比增加800多亿。这说明楼市回暖不是假的，居民购房增加。这不，今天国管公积金出新政认房又认贷。年初的时候，大家还在讨论，哪里在悄悄地放松限制了，或者哪里为了保低价不让降价了，现在又出现收紧的政策。

2）居民短期贷款4000多亿创出历史新高。居民短期贷款主要是消费贷，不过从银行贷出来后，这钱到底用到哪里了，这也许会成为最近的一个谜题，市场会有各种讨论。一般来说，股市、楼市火爆的时候，居民短期贷款规模比较高。比如2017年楼市大热，居民短期贷款流入楼市用于首付，当年居民短期消费贷规模历史最高。

现在的情况是楼市有所回温，但相比股市简直“小巫见大巫”。所以3月这么高的居民短期贷款莫非是流入股市了？你说呢？

从居民贷款来看，老乡不仅积极买房，更是积极炒股，还借钱炒。

3）企业中长期主要是企业固定资产投资贷款，同比多增近2000亿，显示企业加大了投资，需求恢复。这才是经济企稳的关键。要知道，过去地方专项债一般要到5月份才起步啊，今年一季度就打下去上万亿，配套的贷款2000亿不算多的。而且，这还不算火急火燎提前发放的中央预算内投资呢。稳增长在春节前可是打得很猛啊，君不见各财经部委到了年关都还在加班加点呢。

再看社融。

总量上，社融比去年同期增加1.2万亿，主要受贷款、非标（委托贷款+信托贷款+未贴现的银行承兑汇票）、专项债增加影响。贷款已有分析，此处略过。

1）去年新增专项债6月才发行，磨磨蹭蹭速度太慢。今年全国人大常委会提前下达了数千亿专项债额度，地方政府1月就开始发债、上项目。3月专项债规模同比增加1800多亿，这是稳基建的顶梁柱啊，去年基建增速断崖实在让人心慌。

2）最核心的是非标融资部分。去年经济增速下滑，主要就受到非标融资萎缩的影响。央行行长易纲去年底在一次讲座上就谈到“非标融资下降—基建投资增速下滑—经济下行压力加大”的链条，如下图所示：

今年以来，非标融资逐步由负转正，3月达到了800多亿。虽然规模不大，但是要知道去年经常是负的2000亿左右。这是信用由收缩转为扩张的转折点。一些信托公司的业务据说又火了，你看到了吗？

去年央行多次降准，但是资金不出银行间，在金融机构里兜兜转转，没能投入实体经济，学界称之为“宽货币未能传导到宽信用”。今年企业、政府、居民部门融资都有起色，宽信用的格局基本确立。

因此市场感概，3月社融信贷是全面的好：总量好，结构也好；表内好，表外也好；企业好，居民也好；中长期好，短期也好，居民短期还创了历史纪录……总感觉好的不真实。

降准概率下降

经济突然企稳，降准的事本来我都不想说了。但奈何市场总是一厢情愿地想象，想象在3月底会降准。这怎么可能。

3月末博鳌论坛上最重要的讲话已经透露了经济企稳的信号：

“中国经济稳定运行并出现一些积极变化，市场预期得到明显改善。特别是进入3月份，日均发电量、用电量增速达到两位数，进出口、货运等增长加快。”

之后一连串的超预期来临：

1）3月31日，统计局发布数据，制造业PMI时隔3个月重回荣枯线（50%）之上，工业稳；

2）4月12日，海关总署公布的外贸数据超预期，外贸稳；

3）4月12日，央行公布的金融数据也超预期，金融稳；

在此背景下，短期降准的概率大大降低。但是，这不排除基于市场流动性考虑，或者其他因素考虑，仍会降准。今年年内的降准可能仍然很高，即使易行长在两会上说了，存准率降低的空间已经小了很多。

易纲说：

“考虑存准率不能只考虑法定存准率，还应该考虑超额准备金率。加上超额准备金率后，美国存准率达到12%，欧洲也是12%，日本比20%都高。而中国三档法定准备金率加权平均只有11%，加上超额准备金率（1%左右），中国准备金率在12%左右，和欧美相当，但低于日本。”

近期呼吁降准的理由主要是，4月中旬缴税会导致流动性紧张。但流行性紧张，央行可以端出麻辣粉(MLF)、酸辣粉（SLF）招待客人（银行），并非必须降准。

“好钢用在刀刃上”。现在不降准，就是为以后降准留足空间。这是市场预期的大转变。

兴业银行首席经济学家鲁政委的判断是，6月份存款准备金率可能下调。6月与7月MLF的到期量合计将达到约1.35万亿。而目前降准0.5个百分点释放的资金量在7000亿左右，2017年以来逆回购的余额多数时间内也在1万亿以下。因此，6月与7月的MLF到期规模之大可能需要通过降准来予以对冲。

不过，A股如果有新的逻辑支撑，经济整体企稳的话，还需一定要靠降准来打气吗？

A股下一步？

对于阴跌了一周的A股市场而言，天量社融数据的出炉确实容易引发兴奋。

有市场人士指出，A股经过一周的调整，成交额已极度缩量至6500亿元附近，低于三月底阶段底部时的6600亿元，这说明市场自身已经积聚了一定的反弹动能。

此外，在本周的调整中，虽然A股内部结构上出现多个板块高台跳水的情况，但沪指全周下跌1.78%，处于一个比较温和的调整状态，并没有集体恐慌情绪出现。超预期的社融数据，对A股而言将带来边际性的利好，眼下显然需要“拿紧筹码”。

亦有私募人士向记者表示，下周A股可期。其指出，“本周A股虽然阴跌令人有些难受，但肯定还没到撤退的时候。现在市场普遍预期3500点才是下一个压力位，在此之前大家还是会坚持拿住手上筹码。”

值得一提的是，对于如此超预期的社融数据，亦有部分声音认为或存在一定失真。

招商固收团队尹睿哲、李晴针对3月社融数据发布的最新点评提到，现有社融统计口径中，缺失不少非标科目。这也意味着，新增贷款置换非标时，“真实”社融规模与现有社融数据将出现较大背离，即：前者贷款增量可能会被全口径非标的萎缩抵消，增幅不及后者明显。

下周A股会怎么走？文末附各大机构对今天超预期数据的分析。

1.新增贷款不仅总量高，结构还好。

2.多渠道促进3月社融大幅提高，后期经济企稳将进一步夯实。

基本可以确认本轮的实体部门负债增速同比增速已在2018年11月形成，而实际GDP增速有望滞后3-6个月见底。目前看，一季度或是本轮经济增速的底部。

3.接下来货币政策方面，建议投资者摒弃大水满贯的幻想。

4资产配置方面，股牛债熊的大环境仍在，警惕过热。

1.金融数据总量全面超市场预期

我们重点观察的最核心的指标是社融存量增速，3月高达10.7%，为2018年9月以来最高增速，甚至超过了1月的超高值10.42%。从社融存量增速来看，社融存量增速对经济增速有极为准确的领先作用，2019年的经济企稳回升已经是必然。现在再讨论2019年经济是否持续下滑已经没有意义，要讨论只有经济复苏时间和强度问题。

2.社融拐点已完全确立

我们认为，社融拐点已经完全确立，其原因包括两个方面：

一是国家政策出现重大变化，企业融资条件得到充分改善，2018年去杠杆误伤民企的情况不再出现；

二是企业信心回升，实体经济融资需求回暖，这是更为重要的方面。

3.2019年经济拐点已经出现

我们在2019年2月底开始提出“经济拐点”的提法，认为3月经济数据将全面超市场预期，且大概率是经济的拐点。

从3月的PMI、出口、社融数据看，证据链已经基本形成。如果说3月的PMI、出口，甚至包括尚未公布的工业增加值回升还有季节性因素，1-3月的社融拐点根本不可能用季节性因素解释。

我们认为，2019年经济回暖已经确认，但我们对经济强V型反弹持保留态度。因为此轮经济反弹更多的是经济利空因素的修复，不存在过去的国企、地方政府、居民、房地产、基建加杠杆、强刺激，且外围因素确实对中国经济仍有制约，我们认为经济大概率是弱复苏和温和反弹。

4.债券市场震荡市观点不变

【招商基金】超预期社融数据将对股市形成支撑

社融数据总量和结构双双向好，验证宽信用正在逐步看到效果。

3月社融数据的超预期，我们认为将在两方面对股市形成支撑。一方面，减税降费政策逐渐落地，经济企稳预期进一步增强，将继续提振市场信心；另一方面，数据显示由商业银行信用创造提供的广义流动性没有趋紧，市场此前的担忧将得以缓解，风险偏好有望继续提升。

另外，对目前的债券市场而言，预计短期内，情绪还会偏弱一段时间。货币宽松程度会面临一定的压力，下周还需要观察一季度经济数据来验证宽信用落到实体经济的效果。

【国君宏观】花长春团队：最糟糕时刻已过，全面看好风险资产

1、3月信贷数据大超预期，带动社融整体超预期。

2、本月，信贷除了总量改善，结构也优化，中长期、短期贷款同比增量创新高。

3、分部门看，本月居民部门和企业部门贷款增量均创新高。其中，居民部门贷款同比的新增达3175亿元，创2016年8月以来新高。企业部门同比的新增高达5000亿元。

4、信贷的改善，与贷款需求的改善和融资条件的改善相对应。

5、社融本月超预期，除了信贷的拉动外，表外融资本月为823万亿，高于去年同期3353万亿。专项债本月达2532亿，高于去年同期1870亿。企业债券和股票融资略低于去年同期。

6、我们再次重申，经济最糟糕的时刻已经过去，宽信用奏效比预期还要快。不过，我们认为降息的概率在下降，对于降准次数的预期，我们从3-4次下调至1-2次。对市场而言，我们认为股牛、房牛可期！

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本期编辑 陈思

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