[次级抵押贷款]大空头之市场反转 l 牛吧云播

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2007年上半年在金融史上是一个非常奇怪的时期，住房市场的现实情况与债券以及对债券进行保险的价格偏离得越来越严重。面对着令人不快的事实，华尔街大公司只是简单地选择对它们视而不见。市场上有很多微妙的变化，而所有这些变化在巴里的电子邮箱里都可以找到。3月19日，花旗集团的推销员第一次给巴里发了一份对抵押贷款池的严肃的分析报告，告诉他抵押贷款不是次级债，而是“次优级”。

这个家伙仍然试图解释这些贷款池里包含多少只计利息的贷款，住房所有者所占的百分比是多少，等等一一这确实是人们在考虑借款入的信用度时可能采用的方式。“当我追溯到2005年，对这些情况进行分析后，”巴里在一封电子邮件里写道，“没有什么事情更接近于这种来自经纪公司的分析。我把?哑二”作为延伸买家的一个标志和我的选择标准。但是在没有人交易行生品的时候，人们对我所讲的东西还没有任何了解，而且也没有人关心它们会怎样。”在2007年2月到6月那段漫长难熬的寂静期，它们开始发挥作用了。市场命悬一线2007年第一季度，子孙资本公司的投资组合上涨了接近18％。

随后，有些事情改変了，尽管一开始很难看清楚是什么。6月14日，一对由贝尔斯登实际拥有的次级抵押贷款债券对冲基金破产。在接下来的两周里，公开交易的3B级次级抵押贷款债券指数下跌将近20％。就在这个时候，高盛在巴里的眼中也遭遇了令人担忧的衰退。巴里最大的头寸是与高盛建立的，而高盛最近已经不能或者不愿意决定这些头寸的价值了，所以，很难说有多少抵押物应该被没收。6月15日，高盛的女推销员韦罗妮卡?格林斯坦消失了。巴里又是打电话，又是发电子邮件，但是她都没有回复，一直到接下来的星期一。她告诉他，她那天“一整天都在外面”。

“只要市场有利于我们，总是会出现这种情况。”巴里写道，”他们的人病了，他们的人外出了。”

6月20日，格林斯坦最终告诉他，高盛遭遇了“系统性的失灵”。

“这很滑稽。”巴里回复道，因为摩根士丹利方面说的基本上也是同样的话。而美国银行的推销员对他说，他们“没电了”。

“我认为这些“系统问题”是借口，是为赢得时间来清理幕后的垃圾而找出来的借口。”他说。高盛的女推销员给出了一个漏洞百出的解释，声称尽管次级抵押贷款债券指数崩溃了，但是为它们保险的市场还没有出现什么变化。她用的是手机，而不是办公室的电话，如果是办公室的电话，谈话就有可能被录音。

他们在让步，全部都是。在将近两年的时间里，每个月的月底，巴里都在看着华尔街的交易员给他的头寸标上不利于他的价格。也就是说，每个月月底，他对赌次级债券的赌注都在神秘地贬值，而每个月月底恰好也是华尔街的交易员将他们的利润表提交给他们的经理和风险控制经理的时候。6月29日，巴里收到了一张来自摩根士丹利的销售员阿特?林格尼斯（ Art Ringness）的便条，上面说摩根土丹利想确认“标价是公平的”。第二天，高盛也跟着来了，这是两年来的第一次，在月底的时候，高盛没有把标价调到不利于他的位置。“这是它们第一次精确地调整我们的标价，”他说道，“因为它们自己也要加入这项交易了。”市场最终接受了巴里对它的诊断。

高盛加入巴里交易的时刻，也是市场反转的时刻。某种类型的溃败已经开始了：似乎每个人都急于跟他说话。摩根土丹利一直是最不愿意接受次级贷款方面的负面消息的银行，现在却打电话来说思意购买巴里所拥有的任何产品，“无论什么规模”。巴里还听到了另一个谣言，并且很快确认了，高盛管理的全球阿尔法基金在次级贷款上出现了巨额亏损，高盛很快从押注次级抵押贷款市场转为对赌这个市场。

这是最合适的时机，也就是巴里在2005年夏季告诉他的投资人要等待的时机。价值7500亿美元的垃圾抵押贷款将从诱惑利率转换为新的更高的利率。巴里下过注的一个单独的抵押贷款池OOMLT2005－3就足以说明一个基本的事实。 OOMLT2005－3是由第一期权公司开发的次级抵押贷款池的简称，其中大多数贷款都发生在2005年4月和7月。从2007年1月到6月，关于该贷款池的新闻层出不穷：违法行为、破产、丧失抵押品赎回权。

考虑到它们所依赖的债券的评级情况，它们的亏损扩大了，但是亏损的情况在一个月之内并没有太大的变化。从2月25日到5月25日（汇款数据的截止日期为每月25日）， OOMLT2005－3内部的违约、丧失抵押品黩回权以及破产比例从15．6％上升到了16．9％。到6月25日，出现违约的贷款比例上升到了18．68％。7月，该比例又上升到21．49％。8月跃升至25．44％，到年底上升到了37．7％一贷款池中超过1／3的借款人已经断供。这些损失不仅足以冲销迈克尔?巴里对赌的那些债券，而且连很多有更高评级的债券也难逃厄运。6月25日，华尔街公司内部开始出现恐慌，这让迈克尔?巴里相信，华尔街公司或许是以有关汇款数据的内部信息作为工作的依据。“交易员常常拥有（抵押贷款）的服务器，”他写道，“而且或许能够得到关于恶化情况的内部数据。

在导致 OOMLT2005－3以及所有他购买过信用违约掉期产品的住房贷款池崩溃的那个月，迈克尔·巴里注意到了本?伯南克和时任美国财政部长的亨利·保尔森的说法。每个人都在反复强调，他们看不到来自次级抵押贷款的亏损会在金融市场中“传染”的可能性。“当我一马当先地在2005年开始做空这些抵押贷款的时候，”巴里在封电子邮件里写道，“我就非常清楚，这不大可能在两年内了结。理由很简单，在过去几年发起的抵押贷款中，绝大部分都具有一个吸引人的特点，叫作诱惑利率期。现在正是2005年的那些抵押贷款诱惑利率期结束的时候，而2006年的抵押贷款诱惑利率期将于2008年结束。哪一个清醒的人会在2007年年初就断定，次级贷款的陨落不会导致传染”？票据从理论上来说还没有到期呢。

纵观整个华尔街，次级抵押贷款债券交易员做多而且做错了他们开始手忙脚乱地销售他们的头寸，或者买入他们的保险。迈克尔?巴里的信用违约掉期产品忽然之间变得时髦起来，然而，更让他吃惊的是，市场消化重要消息的速度极其缓慢。“你可以看到，所有这些交易在到达重置日之前都在亏损，”他说，“而重置只是将它们引至另一个失败。我处于一种永久性的怀疑状态。我应该想到，2007年6月前会有人意识到并参与进来。如果真的是由于6月份的汇款数据让他们突然间醍醐灌顶，我会想，华尔街的分析师们’整天到底都在干什么。

到了7月底，巴里的头寸标价朝有利于他的方向快速移动，而且、他正在研究像约輸·保尔森这样的交易天才的行为。保尔森在巴里建仓一年之后也开始了交易。彭博新闻社发表了一篇文章，认为有几个人提前看到了灾难的来临，并且说其中只有一个人在一家华尔街大公司做债券交易员，就是那个曾经在德意志银行做资产支撑债券交易的名不见经传的交易员一一格雷格?李普曼。前点合伙公司和康沃尔资本管理公司都被漏掉了，但是彭博新闻社文章中最不应该漏掉的投资人正独自坐在加利福尼亚库比蒂诺的办公室里。

迈克尔?巴里看到了文章，并通过电子邮件将该文发给办公室里的每个人，并附了一个说明：“李普曼从我这里拿走了我的原创想法，并且付诸实施。这个做法让他获得了名声。”他的投资人基本上没有人说话，虽然他使他们的钱增长了不止一倍。没有道歉，也没有感谢。“没有人回过头来说，是的，你是对的＇，”他说，“非常安静，异乎寻常的安静，这种沉默让我怒火中烧。”留给他的只有他最喜欢的沟通方式一一他给投资人的信。2007年7月初，随着市场的崩溃，他提出了一个很好的问题。“所有这一切事情中一个十分令人吃惊的方面是，”他写道，“有关投资人实际因次级抵押贷款市场而遭受损失的报告很少看到……为什么我们不听听这个时代的长期资本管理公司的故事呢？”

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作者

迈克尔·刘易斯，美国超级畅销书作家，他的成名作《说谎者的扑克牌》被公认是描写20世纪80年代华尔街文化的经典名作。

主播

梓豪，牛吧云播主持人，曾先后主持过《牛吧报道》、《财经together》等众多节目，类型多样，形式多样。

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