[怎样贷款]招商银行20年1季报详细解读：优秀基本面持续，重点推荐【中泰银行·戴志锋／邓美君／贾靖】

投资要点

季报亮点：1、营收逆势实现增速向上，同比+11%：PPOP增速在1季度费用有所减缓背景下、反弹幅度高于营收；净利润在拨备以丰补歉、多提的背景下，增速有所下滑。2、净利息收入环比+9.3%，量价齐升，生息资产规模环比+4.6%；净息差环比上升16bp至2.56%。净息差的大幅上升有资负两端的共同贡献。资产端主要由低基数贡献，负债端则受益于存款综合成本下降。3、净非息收入增速有较大幅的回升：同比+21%（2019年全年同比+9%）。净手续费收入同比增速大幅提升至15%（2019同比+7.5%）。受托理财、代理基金均实现同比超高增速。净其他非息收入同比+40%（2019同比+14%），主要由汇兑收益和投资收益贡献。4、公司整体资产质量再度大幅改善，保持在非常优异的水平。加回核销的单季年化不良净生成环比下降至低位：单季年化不良净生成率0.58%，环比大幅下降33bp、同比下降31bp。不良率再度大幅下行，环比下降5bp至1.11%，为2014年来低位。存量拨备对不良的覆盖能力持续提升，安全边际高：拨备覆盖率高达451.27%、环比大幅上升24%，在上市银行中处于较高水平。

季报不足：行业共债风险仍需观察，1Q20信用卡不良率为1.76%（剔除规模缩降影响），环比上升41bp；1Q20消费贷不良率1.35%，环比上升17bp。

投资建议：招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，招行战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有。招行是我们重点和持续推荐的优秀公司。公司当前股价对应2020E、2021E PB 1.36X/1.21X；PE 8.77X/7.89X（股份行PB 0.70X/0.63X，PE 5.88X/5.42X）。

招商银行营收在去年同期高基数基础上、逆行业趋势实现同比增速向上，超市场预期；PPOP增速在1季度费用有所减缓背景下、反弹幅度高于营收；净利润在拨备以丰补歉、多提的背景下，增速有所下滑。1Q19-1Q20营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为12.1%/9.5%/10.2%/8.3%/11.1%、13.2%/8.4%/7.7%/6.6%/10.8%、11.3%/13.1%/14.6%/15.3%/10.1%。

1Q20业绩同比增长拆分：业绩保持高增主要由规模贡献，1季度规模再度高增、贡献业绩12个点；非息与税收贡献也不弱，分别有5.6%和4%。总的来看，正向贡献业绩因子为规模、非息、税收。负向贡献因子为息差、成本、拨备。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、规模增速再度走高。2、非息增长对业绩正向贡献大幅提升。3、1季度费用支出受疫情影响、投放进度有所减缓，对业绩负向贡献边际减弱。边际贡献减弱的是：1、净息差同比负向贡献边际继续增强。2、公司以丰补歉、拨备计提力度大幅提升，对业绩转为负向贡献。3、税收优惠正向贡献边际减弱。

净利息收入环比增长9.3%：量价齐升，负债端存款成本率有所下降

1季度净利息收入环比大幅增长9.3个百分点，量价齐升共同驱动，其中生息资产规模环比+4.6%、信贷规模环比+5.4%；单季日均净息差环比大幅上升16bp至2.56%。从我们的时点数拆解看，净息差的大幅上升有资负两端的共同贡献。资产端收益率环比上升8bp至4.11%，预计主要由低基数贡献，19年4季度公司加大了信贷资产证券化力度，导致去年4季度的贷款收益率较低。负债端付息成本环比下降6bp至1.89%。存款占比环比有提升，1季度存款占比计息负债环比上升1.5个点至75.3%。另一方面，存款的综合成本也有下降，据公司公告，今年一季度加强对高成本的结构性存款和大额存单的管理，推动低成本的核心存款增长，存款结构不断优化，存款成本率有所下降。

资产负债细拆：存贷高增，占比有所提升

1季度整体资产负债增速走阔：资产端信贷、债券投资、同业资产均有较高速的增长。1、贷款环比高增5.4%，在零售信贷投放受疫情影响下仍有较高的信贷增速，显示公司较扎实的客户基础。2、债券投资保持环比高增、环比+4.3%，预计仍是增配地方债、国债。3、同业资产规模高增、环比+22%，季末流动性充裕，存放同业收益水平较拆借更高，因此存放同业和其他金融机构款项及买入返售金融资产增加。5、存放央行规模有所下降，环比负增18%，公司普惠考核达到二档释放1个点存款准备金。

负债端存款实现开门红，主动负债同业负债增长平稳、发债规模有所下降。1、存款高增、环比+6.6%，结合上述分析，存款的增长更多依靠低成本核心存款支撑，预计客户经营管理有一定成效。2、主动负债方面较低资金成本的同业负债保持平稳增长、环比+1.3%；在资金充裕的背景下，发债规模有所下降、环比负增7.2%。

信贷结构细拆：对公主要支撑，零售端小微、消费贷增速不弱

母行口径信贷环比增长情况：对公主要支撑，零售端小微、消费贷增速不弱。总贷款环比增长5.1%，其中对公信贷是主要支撑，环比高增9.1%，票据也实现环比+26%的高增速。疫情冲击下，零售贷款仅环比增长0.4个点，其中小微贷款和消费贷增速不弱、环比+4.4%、+6%。按揭贷款好于信用卡，1季度规模环比增长近3个点。信用卡由于消费减弱，整体规模环比下降近7个点。

净非息收入：中收与净其他非息共同驱动高增长

净非息收入增速有较大幅的回升：同比+21%（2019年全年同比+9%）。1、净手续费收入同比增速大幅提升至15%（2019同比+7.5%）。从财富管理手续费拆解来看，受托理财、代理基金均实现同比超高增速。具体来看，受托理财同比大幅增长806%，一方面有去年同期低基数的原因，1Q19受托理财收入仅为3亿元左右，当时是行业理财压力最大时期，负债成本高企，资产端难寻好资产、收益率难以与负债端成本同步上行；整体规模增长也有一定的压力。另一方面也是公司多年经营财富管理的成效体现，在行业大多面临理财受疫情影响、收入有所下行的背景下，招行能够实现超越同业的高增，既是财富管理的深耕，也是金融科技的渗透。另代销基金同比增长132%，除去公司销售能力的优异，更多还是股市行情所致。2、净其他非息收入同比+40%（2019同比+14%），主要由汇兑收益和投资收益贡献，一季度人民币相对美元贬值，外汇衍生交易损益和货币性项目汇兑损益增加；而投资收益则是债券价差、基金分红和票据非标投资带来。

零售客户及AUM情况：金葵花客群数量及AUM占比有所提升

1季度招行零售客群情况：金葵花客户数量及AUM占比有所提升；私银则保持相对稳定。金葵花客户数量及AUM占比较年初分别提升0.07%和0.1%至1.85%、51.53%。私银户均总资产稳定在2720万元左右。

资产质量：资产质量大幅夯实，疫情冲击零售逾期增多

公司整体资产质量再度大幅改善，保持在非常优异的水平。1、加回核销的单季年化不良净生成环比下降至低位：单季年化不良净生成率0.58%，环比大幅下降33bp、同比下降31bp。不良率再度大幅下行，环比下降5bp至1.11%，为2014年来低位。2、存量拨备对不良的覆盖能力持续提升，安全边际高：拨备覆盖率高达451.27%、环比大幅上升24%。拨贷比5.01%、环比上升4bp，在上市银行中处于较高水平。

各业务条线资产质量情况：对公不良率大幅下行；共债风险下信用卡、消费贷不良率环比有所上行；叠加疫情冲击，消费类信贷逾期增加。1、对公不良率持续改善：1季度母行口径对公不良率环比大幅下降34bp至1.72%；集团口径看，招行对公不良率自2016年来一直保持下行的趋势，由2016年的2.92%高位下降至2019年的1.84%。2、1季度零售不良率的上升更多体现为共债风险的暴露：考虑到信用卡有规模收缩带来不良率高增的影响，假设信用卡规模维持为2019年数据，则1Q20信用卡不良率为1.76%，环比上升41bp；1Q20消费贷不良率1.35%，环比上升17bp。3、疫情的冲击主要体现在逾期维度：1Q20信用卡（剔除规模影响）逾期率3.85%，环比上升1.12%；1Q20消费贷逾期率2.02%，环比上升0.52%。随着零售催收产能逐步恢复，逾期贷款的回收情况已呈现回升态势。

未来不良压力：零售信贷关注类占比均呈环比上行、总零售贷款关注类环比+0.33%至1.51%，绝对值为相对低位。细项来看，小微、按揭、信用卡、消费贷分别环比+0.51%、0.25%、0.6%、0.37%至0.83%、0.37%、4.2%、0.81%。由于一季度入催且未能回收的贷款二季度起逐步进入不良，预计二季度起，零售将面临不良生成增加压力。招行整体的压力会好于行业，一方面招行的信用卡客户资质相对较优，另一方面公司整体风险偏好是比较低的。

其他

预计主要受疫情影响，整体费用支出增速放缓。业务及管理费同比增长10%，较2019年同比+12%有所下降。单季年化成本收入比25.8%，同比下降0.26个百分点。

信贷高增背景下，核心一级资本充足率环比微降。高级法下核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为11.94%、12.64%、15.52%，环比微降1、5、2bp。风险加权资产环比增长5.7%。

前十大股东变动情况：1、增持——香港中央结算(代理人)增持0.03%至18.06%。2、减持——香港中央结算有限公司(陆股通)减持0.46%至3.57%。

风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。

中泰银行团队

戴志锋 CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所副所长。

邓美君 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

贾靖 银行业研究助理，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。

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