[过桥贷款]【推荐文章】独家 ｜ PPP资产及其交易方式的梳理和分析（上）

我国经过四年多的大力推广PPP模式，已形成大量的PPP资产，同时沉淀了大量的社会资金，催生了社会投资人扩大或滚动再投资、改善流动性等需求。在2018年第四届中国PPP融资论坛上，大家开始关心和讨论PPP项目如何退出、如何再融资的问题。本文对PPP资产及其交易方式的梳理和分析，旨在有助于PPP从业人员更好理解PPP资产及其适合的交易方式，有助于持有或计划持有PPP资产的企业进行PPP资产管理，助力PPP规范创新，可持续高质量发展。

本文的假设前提是：对于PPP项目，投资人设立了项目公司，投资人拥有项目公司股权，项目公司在合作期内拥有基于其投资建造形成的实物资产的合同收益权，合作期满，项目公司将实物资产无偿移交给政府。
PPP资产概述
（一）PPP资产的定义

1、资产

资产是指企业过去的交易或者事项形成的由企业拥有或有控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。包括各种收入、债权和其他。

资产是会计最基本的要素之一，与负债、所有者权益共同构成会计等式，成为财务会计的基础。

按照中国的企业会计准则，符合上述资产定义的资源，还要在同时满足以下条件时，才能确认为资产：

（1）与该资源有关的经济利益很可能流入企业。

（2）该资源的成本或者价值能够可靠地计量。

2、PPP

PPP是Public—Private—Partnership的缩写，指政府Public与私人Private之间，在基础设施和公共服务领域，基于提供产品和服务为出发点，达成特许权协议，形成“利益共享、风险共担、全程合作”伙伴合作关系。

3、PPP资产

PPP资产简单来说就是为了实施PPP项目，PPP项目的相关方通过有关的交易或者事项形成的资产。

4、PPP资产的主要形式

（1）项目公司持有的基于PPP项目实物资产的收益权；

（2）项目公司股东（社会投资人、财务投资人、政府代表企业）持有的项目公司股权；

（3）金融机构等为PPP项目提供融资获得的项目公司债权；

（4）政府对PPP项目实物资产的所有权。

（二）PPP资产的会计确认

1、项目公司持有的基于PPP项目实物资产的收益权

项目公司持有的基于PPP项目实物资产的收益权，须根据项目公司对PPP项目实物资产的权利性质进行不同的会计确认：

（1）项目公司对PPP项目实物资产不具有控制权

对于大多数PPP项目，项目公司对PPP项目实物资产通常并不具有控制权，因为政府保留了该实物资产使用的控制权（具体使用目的、提供服务的价格和服务对象等）和该实物资产所有重大剩余权益的控制权（期满后移交）。

项目公司向政府提供了基础设施的建造或改良服务，政府可能会通过授予其以下权利（基于PPP项目实物资产的收益权）的方式使其取得对价：无条件收取可确定金额现金或其他金融资产的权利（确认为金融资产）；在未来特定期间特许运营该已建成的基础设施的权利（确认为无形资产）。

目前国内大多数PPP项目，其对价条款包含上述两部分，因此收益权需要进行拆分确认，分别确认为金融资产和无形资产。

（2）项目公司对PPP项目实物资产具有一定的使用权或控制权

某些PPP项目，可能存在项目公司能够以不受政府监督（即PPP项目实物资产具体的使用目的，提供服务的价格和服务对象等不受监督）的方式使用部分实物资产的情形，即项目公司对该部分实物资产具有一定的使用权甚至是控制权，项目公司应当根据PPP项目合同的约定分析该部分实物资产交易的实质，按照适用的会计准则确认为固定资产等。

对于大多数PPP项目，项目公司在合作期内拥有基于其投资建造形成的实物资产的收益权，项目公司根据PPP合同对价条款将收益权确认为金融资产和/或无形资产，合作期满，项目公司在金融资产全部收回、无形资产摊销至零后，将该实物资产无偿移交给政府。

2、项目公司股东（社会投资人、财务投资人、政府代表企业）持有的项目公司股权：（股东）会计确认为长期股权投资。

3、金融机构为PPP项目提供融资获得的项目公司债权：（金融机构）会计确认为发放贷款和垫款。

除了金融机构的债权，项目公司建设期融资方式还有发行债券、信托支持计划、融资租赁等。

4、政府对PPP项目实物资产的所有权：合作期满，在项目公司将实物资产无偿移交后，（接受单位）会计确认为固定资产。

（三）PPP资产的权属分析

物权：是指权利人依法对特定的物享有直接支配和排他的权利，包括自物权（所有权）和他物权（用益物权和担保物权）。

自物权是权利人对于自己的物所享有的权利。以其与他人之物无关，故称作自物权。所有权是自物权。他物权是在他人所有的物上设定的物权。他物权是对他人的物享有的权利，其内容是在占有、使用、收益或者处分某一方面对他人之物的支配。

有期限物权是指有一定存续期间的物权，如抵押权、质权、留置权。无期限物权则是指没有预定存续期间，而永久存续的物权，所有权属于无期限物权。

所有权：是所有人依法对自己财产所享有的占有，使用，收益和处分的权利。它是一种财产权,所以又称财产所有权。所有权是物权中最重要也最完全的一种权利，具有绝对性、排他性、永续性三个特征，具体内容包括占有、使用、收益、处置等四项权利。

由此可见，对于合作期满需要无偿移交实物资产的PPP项目，其实物资产的所有权属于政府，项目公司拥有合作期限内对实物资产的占有、使用和收益权。
PPP资产交易的主要方式
自国家于2014年下半年大力推广PPP模式以来，PPP项目经过三年左右建设期后开始逐步进入运营期，大量的PPP资产正在不断形成中。在财政部PPPP中心主办的前三届中国PPP融资论坛上，大家关心和讨论的是PPP项目如何融资如何落地。在2018年第四届中国PPP融资论坛上，大家开始关心和讨论PPP项目如何退出、如何再融资。

PPP项目退出是指PPP合作期满前的提前退出，可分为正常退出和非正常退出。

非正常退出情况下 ，首先要看PPP合同不能履约的责任在哪一方，是社会资本方还是政府方？抑或双方？或者是第三方？非正常退出的方式主要有清算并提前退出、仲裁、诉讼等。

虽然非正常退出并不少见，但非正常退出的情况往往很复杂，此时更需要律师的工作，具体情况具体分析，因此，非正常退出不是本文要分析的内容 。

正常退出一般要通过二级市场的交易来实现。PPP资产交易的内容主要是PPP资产（股权、债权或收益权）部分或全部的一定期限或永久的转让。

正常退出的方式主要有股权转让、IPO、资产证券化等。

（一）股权转让：

股权是股东基于其股东资格而享有的，从公司获得经济利益，并参与公司经营管理的权利。

一般来说，有限责任公司股东享有的权利，主要有以下两种：

1、自益权 即股东基于自己的出资而享受利益的权利。如获得股息红利的权利，公司解散时分配财产的权利以及不同意其他股东转让出资额时的优先受让权。这是股东为了自己的利益而行使的权利。

2、共益权 即股东基于自己的出资而享有的参与公司经营管理的权利，如表决权、监察权、请求召开股东会的权利、查阅会计表册权等等。这是股东为了公司利益，同时兼为自己利益行使的权利。

股权转让，是公司股东依法将自己的股东权益有偿转让给他人，使他人取得股权的民事法律行为。股权转让是股东行使股权经常而普遍的方式，中国《公司法》规定股东有权通过法定方式转让其全部出资或者部分出资。

项目公司股权转让的特殊性：项目公司是社会投资人（含财务投资人）和政府方协议设立的，从政府的监管角度来说，他们更看重PPP合同的稳定性、持久性，他们并不希望股权关系发生很多的变更。所以现在的PPP合同中往往含股权期限锁定、履约保函安排等条款，实际上是提高了社会投资人股权退出的难度。项目公司股权转让必须注意两点：一要获得当地政府的批准，二要在合同的股权锁定期期限过了之后。另外，根据国资管理规定，股权转让的双方，只要有一方是国有企业，就必须按照国有产权交易的办法通过挂牌出让。

（二）IPO：

IPO是首次公开募股（Initial Public Offerings）的简称，是指一家企业或公司 （股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售（首次公开发行，指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式）。

一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。老股东可以在股权锁定期期限过了之后通过出售股份实现投资退出。

项目公司是特殊目的公司，依据PPP合同开展经营，存续时间是有限的，进行IPO的话受到的限制会比较多，因此，还没有真正的项目公司的IPO。

（三）资产证券化：

资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。

目前国内的资产证券化主要分为四种类型：中国证券业监督管理委员会主管的资产支持专项计划（ABS）、中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据（ABN）、中国保险监督管理委员会主管的项目资产支持计划、中国人民银行与中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化。

中国保险监督管理委员会和中国银行业监督管理委员现已合并为中国银行保险监督管理委员会。

PPP资产的资产证券化：根据财金〔2017〕55号文，PPP资产进行资产证券化可有三种方式：

（1）在项目运营阶段，项目公司作为发起人（原始权益人），可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。

财金〔2017〕55号文规定，拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰，没有为其他融资提供质押或担保。

事实上，绝大多数项目公司在建设期筹集建设资金时，已将收益权等质押或提供担保进行债务融资，所以，实际操作中是通过过桥贷款，将质押或提供的担保临时解除。

（2）除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。

正常情况下，项目公司进入运营期后，由于财务费用的逐年递减而使净利润逐年增加，利润更多体现在运营期的后半段；又由于PPP项目只允许合理的投资回报率，即利润总额近乎确定的，因此，运营期前半段，项目公司股东的股权分红很少。同时，财金〔2017〕55号文规定，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。因此，在运营期前半段，股权的资产证券化很难达到经济合理的发行规模，所以，这类资产证券化不会成为主流。

（3）在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品，盘活存量资产，多渠道筹集资金，支持PPP项目建设实施。

项目公司其他相关主体（各类债权人、承包商等）以债权本息收入为基础资产发行资产证券化产品，属于信贷资产证券化，非市场重点关注的PPP合同主体、社会投资人、财务投资人的资产证券化。

由此可见，项目公司股东的股权转让和项目公司的PPP资产收益权的资产证券化这两种资产交易方式是最主要的PPP项目退出方式。

（四）关于REITs和类REITs

REITs(Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

从REITs的国际发展经验看，几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在。因此，REITs并不同于一般意义上的房地产项目融资。

受市场环境、法律制度、税收政策等因素的影响，目前国内已发行产品主要为类 REITs。

类REITs 是指通过对房地产项目的经营与管理，以其在未来能够产生的可预期稳定现金流（如租金、物业经营性收入等）为基础的结构化融资产品。

REITs和类REITs的主要区别在于产品的标准化程度，前者高于后者。

财金〔2017〕55号文提到要“建立多元化、可持续的资金保障机制，推动不动产投资信托基金（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品。”本文理解为：一、REITs作为一种市场资金投资与房地产相关的PPP项目的资产证券化产品；二、根据REITs的原理创新设计PPP资产的金融产品。

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