[次级抵押贷款]行业点评 ｜ 从美国房地产看美国经济与期限利差

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摘要：从去年11月份至今，美国的新屋和成屋销量一路下滑，反映房地产市场需求不振，而成屋库存的下降表现出企业的补库存意愿并不强烈。

美国房地产行业特征

美国房地产与GDP的关系：房地产行业的高固定投资、高关联、高产业比重以及高GDP贡献，决定了房地产行业在国民经济中的重要地位。高杠杆率使得投资者热衷于房地产投资，并在高风险中寻找高回报。

同时，房地产以其较高的附加值为各类行业的发展和国家的税收增加创造了良好条件。土地出让收入也是国家财政收入的重要来源。美国房地产行业增加值同比增速和GDP同比增速周期一直保持同步，且二者均在2008年到达最低点之后回升。目前房地产增加值同比依旧处于一个较低水平，而GDP同比已经回到2007年的水平。

从图可以看出，美国房地产行业增加值占GDP的比重基本在10%以上，而房地产绝大部分时候对实际GDP的拉动是正向作用，对国民经济的发展起到了很大的推动作用。

图：美国房地产增加值同比增速和GDP同比增速（%，%）

图：美国房地产对GDP的推动及增加值所占比重（％，％）

美国房地产与投资的关系：房地产投资额一直在私人投资总额中占有较高比重，一度达到35.35%。房地产投资是固定资产投资的重要组成部分，它需要动员大量的社会资源(包括资金、土地、物质材料、劳动力、技术、信息等资源)，才可能使投资效益得到实现。美国房地产投资额与私人投资总额大体呈现相同的变化趋势，其在私人投资中的占比在金融危机后处于较低水平，近年来逐步回升。

图：美国房地产投资额与总投资额及占比（十亿美元，%）

美国房地产与制造业的关系：房地产行业与制造业有较强联动性。一般情况下，房地产行业与原材料消耗型及物质加工型产业的关联大，能明显地促进非金属矿物制造业、化学工业、机械工业等行业的发展，从而形成对制造业发展的促进作用，因此房地产前景的扰动将会影响经济增长。图中PMI曲线和房地产投资基本呈现相同的变化趋势，然而金融危机之前房地产过热在一定程度上抽离了制造业的投资，因此2008年之后房地产投资占比的骤降给制造业带来了发展的空间，随着房地产业增速跌至零，房地产业的投机性需求消失。制造业自2009年开始,增速开始迅速爬升；而经济复苏之后，近年来房地产业与制造业再度呈现相同走势。

图：美国房地产投资额占比与PMI（％）

美国房地产与信贷的关系：房地产市场的运行通常与信贷市场的运行高度相关,二者彼此强化,并通过资产价格的顺周期效应放大经济和金融波动,成为“助涨助跌”和引发系统性风险的重要来源。

特别是，当资产价格上涨超过了贷款抵押率能承受的范围时,由于进一步的资产价格上涨缺乏新增信贷资金的支持,资产价格泡沫随之达到了破灭的临界条件。此时任何一个微小的外部冲击都能导致资产价格泡沫的瞬间破裂,并对经济和金融体系的稳定性造成严重冲击。

本世纪初美国信贷市场上的低利率加上流动性过剩,直接推动了美国房地产等资产价格的过热,形成了购房者对住宅价格持续上升的预期,进而导致住房贷款需求增加,住房贷款需求增加又进一步刺激了住房价格上升,房地产市场呈现一派繁荣景象。

由于优质按揭贷款市场已经趋于饱和,发放次级按揭贷款的机构就开始转向低等级客户,次级抵押贷款市场因而迅速发展,房屋价格和房屋信用泡沫逐渐变大,导致美国住房供应市场迅速饱和。此时，美联储发现了泡沫问题并连续十七次加息，因此贷款违约率迅速上升，次级按揭贷款的价值也因其高杠杆比率的影响而急速下降，最终金融危机爆发。

危机爆发之后，银行的不良贷款率陡升，一度升至5%。同时，房价暴跌，OFHEO房价指数（美国联邦住宅供给机构监察办公室发布的季度房价指数）同比增速长期为负。由此可见房地产市场与信贷市场之间的关系十分密切。

图：美国OFHEO房价指数同比与银行不良贷款率（%，%）

美国房地产与人口的关系：适龄购房人口占比与房地产行业的周期相关性不大。进入21世纪以来，美国适龄购房人口（25岁-44岁）占比呈现缓慢下滑的态势，我们可以看出，人口结构对房屋价格的影响并不大，房地产行业的兴衰更取决于宏观经济条件。

图：美国OFHEO房价指数同比与适龄人口比例

1980年以来的金融危机中，房地产行业发生了哪些变化？

两轮周期：20世纪80年代至今美国经历了两个相对较为完整的房地产周期:从新建房屋销售量、房屋开工量以及OCED实际房价指数来看，第一轮房地产周期开始于1982年,1982年-1986年逐渐步入繁荣阶段并在1986年新屋销售量和新屋开工量达到峰值，房价也不断上涨，在1989年达到峰值。进入90年代后,房价上行空间不断缩小,市场交易量迅速萎缩,房屋动工数量也出现锐减,房地产市场进入衰退阶段,本轮周期基本结束。

第二轮房地产周期开始于1993年-1994年,美国房地产市场走出萧条进入恢复发展期。20世纪末至本世纪初,美国房地产交易量显著增加,价格也不断上涨。2004年第3季度至2006年第1季度房地产价格季度涨幅维持在10%以上,房屋投资显著增加,房地产市场再次进入繁荣扩张期。

直至2007年,次贷危机爆发,房地产交易量与价格显著下行,房屋开工量迅速缩减,本轮周期的衰退阶段来临。此后新屋销售量一蹶不振，近年来稍有抬升；房屋开工量虽有起色，但并没有回到20世纪初的水平，而是一直缓慢上升，2017年第二季度后基本回复到2007年底的水平；而房屋价格指数则经过4年下跌后在2012年第四季度开始迅速升温，而OCED房屋价格指数的值目前已经达到2008年第一季度的水平。

图：新建房屋销售量、房屋开工量以及 OCED 实际房价指数变化（千套，千套，%）

货币政策：货币政策的两面性——导火索与救世主。在房地产的第二轮周期开始发展不久即本世纪初时，为了应对“互联网泡沫”破裂可能引发的经济衰退风险，2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，从6.5%调降至1%的历史最低水平，而且在该水平停留了一年之久。

低利率促使美国民众将储蓄用来投资资产及银行过多发放贷款，这直接导致美国房地产泡沫的持续膨胀。然而，当货币政策连续收紧时，房地产泡沫开始破灭，低信用阶层的违约率首先上升，由此引发的违约狂潮开始席卷金融市场，NAHB指数一路急跌。

而金融危机爆发后，美国再次动用其货币手段，通过扩大基础货币供给持续实施量化宽松政策，NAHB指数持续走高。2015年之后次贷危机的影响基本消退，于是美联储不断地加息。

由于NAHB指数是领先性指标，因此从整个利率与NAHB指数的走势来看，我们发现：NAHB指数大概领先货币政策两年左右。2004年6月美联储开始停止降息并调升利率，相对应的，2002年上半年开始，NAHB指数开始一路震荡上行。2007年11月30日美联储释放流动性以遏制金融危机，相对应的，2005年10月，NAHB指数已经开始一路急跌。

为了使得结论更直观，我们将联邦基金利率曲线左移大概两年，在图中，我们发现两曲线趋势十分吻合！据此，我们找出NAHB近期高点为2017年8月，因此判断美联储将在2019年下半年度达到加息顶点。

此外，目前联邦基金利率大致和2008年4月的利率持平，而抵押贷款利率较2008年的抵押贷款利率水平低1.5%左右。

图：NAHB与联邦基金利率（%）

图：NAHB与平移之后的联邦基金利率（%）

图：美国抵押贷款利率（%）

杠杆率：美国次债危机的发生令监管层意识到高杠杆是商业银行风险的集中体现,仅仅用资本充足率来约束商业银行自有资本的监管措施会导致其过度增加低风险资产的持有,从而导致杠杆率的大幅上升。

然而,资产风险的高低往往带有主观色彩,且对同一资产在不同经济背景下的风险判断往往是不同的,并会随着经济条件的变化而发生变化,甚至发生逆转性的变化。例如,在次债危机发生前,由于美国房地产市场景气,房屋抵押贷款被视为低风险资产,导致美国商业银行过度持有该类资产,此时商业银行杠杆率虽然很高但依然满足资本充足率的监管要求。

之后,随着房地产市场的下滑导致大量抵押贷款无法收回,最终引发银行危机。此时,房屋抵押贷款被认为是高风险资产。这个事件让监管层认识到,资本充足率监管不足以保持金融稳定,必须引入对商业银行杠杆率加以约束的针对性监管措施。

为此,危机后出台的《巴塞尔协议Ⅲ》把杠杆率作为金融监管中仅次于资本充足率的第二大监管指标，通过该指标直接对商业银行的杠杆水平进行了限制,提高了商业银行的自有资本比重。

从图中我们可以发现，居民杠杆率和非金融企业部门杠杆率在2008年到达顶点之后逐渐下滑，而政府部门的杠杆率在迅速提高后企稳，主要是由于金融危机后美国政府通过财政政策救市：2008年10月美国财政部实施了高达2500亿美元的金融业注资计划；2009年3月美国财政部再次投入750亿～1000亿美元资金，用于购买金融机构的不良资产。

目前，政府部门的杠杆率远高于金融危机前的水平，而非金融企业部门杠杆率在2013年之后缓慢上升，目前的72%基本与金融危机前的杠杆率持平。此外，居民杠杆率目前只有77.3%,远低于2008年的98%。

图：各杠杆率和OFHEO指数（%）

美国房地产与经济展望

房屋销售情况：新屋销量增速超成屋，二者销量今年全年下行。2008年之后新屋销量跌至谷底并持续低迷，直到2011年才渐有起色并持续缓慢上升，并在2017年11月份达到峰值712千套。成屋销量则早些在2010年便开始回暖，此后便逐年上行，但上行趋势不及新屋，且同样在去年11月时达到峰值572万套。

然而，在二者达到峰值之后，在之后的时间便一路下行，且下半年以来下行趋势较为明显。如今年10月份新屋销量均值为544千套，环比下行8.88%，同比下行11.97%；而10月份成屋为522万套，同比下行5.09%。营建许可在2018年4月达到金融危机复苏以来的高点后也转为下降，反映出需求端不振也导致供给端开始乏力。

图：新屋销量及成屋销量（千套，万套）

房屋库存情况：新屋待售显著上行，成屋库存震荡下行。新屋存量在2012年开始随着经济复苏不断上升，但是今年的月均值308.5仍旧显著低于2007年的531.25；而成屋库存则不断下行，以至于今年的月均成屋库存量为金融危机后的最低水平，成屋供给不足问题成为限制销量增长、推高房价的重要原因，也是购房人群从成屋市场转向新屋市场的主要原因。

图：新屋待售及成屋库存（千套，万套）

从房地产形势展望美国经济：从去年11月份至今，美国的新屋和成屋销量一路下滑，房地产需求不振。反观2008年之前的数据，新屋销量和成屋销量在2006年2月开始不断下跌，与现状类似。销售数据的下行反映房地产市场需求不振，而成屋库存的下降表现出企业的补库存意愿并不强烈。

由于房地产行业的高固定投资、高关联、高产业比重以及高GDP贡献决定了其在国民经济中的重要地位，房地产市场的下行，预计将会对经济整体造成不利影响。目前美国经济放缓，美联储多次加息对经济造成一定的不利影响，抵押贷款利率的上行和高房价导致房地产需求疲软，加大了市场对经济下行的担忧，预计地产相关企业的盈利状况在明年有恶化的压力，因此美股承压。

同时，美债期限利差收缩，反映出市场对经济前景的担忧，部分投资者资金从股市转入债市。虽然中美国债的短端利差倒挂，但是在美国经济增长放缓、美联储加息接近顶点情况下，我们认为中美国债的短端利差倒挂不足为虑。综上所述，我们认为我国利率仍有下行空间，考虑到明年存在降息可能，我们对我国10年期国债收益率的区间判断是3.0%-3.4%之间。