[短期贷款]又是一片艳阳天——3月金融数据点评

报告摘要
3月金融数据显著超预期的点主要在于：

新口径社融各个分项全线反弹，而且是在没有看到金融监管大幅松动迹象的背景下。贷款投放的结构也在企业部门与居民部门之间均衡分布，表内和表外票据并未超季节性地发力。社融是全面而健康地超预期。

居民短期贷款创下4290亿的历史最高，反映出融资环境松动后，居民消费贷、以及借道流入房地产部门的资金活跃度上升。结合后续增值税率下调对终端消费品价格的传导，对今年消费增长可以乐观一些。

市场针对3月信贷增长的草根调研在月末前后出现较大反差。我们认为，基建项目贷款投放的节奏变化是个重要因素。可能3月下旬地方政府资金到位速度加快，带动企业部门贷款增长出现了明显提速。

M1同比继续显著回升至4.6%，体现实体经济、尤其是企业部门的现金流状况出现明显好转。M1增速显著回升超出我们此前预期，其原因可能在于决定M1的三方面因素：房地产销售、地方政府卖地收入、以及工业企业利润，都出现一定改观。

目前看来，中国经济运行状况好于预期，经济企稳尚难证伪。但考虑到其中存在：春节错位导致低基数、基建节奏前移、市场预期转好使得前期受抑需求释放、以及部分企业赶在4月增值税下调之前订货等因素，仍需留意二季度末上述因素消退之后，经济增长出现反复的可能性。在此过程中，也需留意政策层面反向微调的可能及其影响。

一、社融巩固企稳势头

3月新增社融2.86万亿，大幅超出市场预期，新口径社融存量同比反弹0.6个百分点，至10.7%（图表1）。结构上，表内、表外、直接融资，以及存款类金融机构资产支持证券和贷款核销，均全线反弹（图表2）。3月社融口径新增贷款（包含人民币和外币）显著回升至1.95万亿高位，为历史同期最高。表外融资新增823.9亿，较上月负值显著回升。其中，银行未贴现承兑汇票是主要带动因素，增长1366亿；信托贷款延续震荡上行，增长528亿，金融监管呈现边际缓和的迹象主要体现在这里；而委托贷款因依然受监管限制较多而再度回落，增长-1070亿。直接融资回升至3394亿元，主要是企业债券融资恢复。此外3月地方政府专项债券贡献了2532亿，较上月进一步多增，存款类金融机构资产支持证券和贷款核销合计贡献了2255.9亿，同样显著上升。

二、信贷投放结构健康

3月新增人民币贷款1.69万亿，加上外币贷款1.73万亿，同比显著多增7525亿元；贷款余额同比进一步上扬至13.7%。结构上，居民部门贷款8908亿，企业部门贷款1.07万亿，贷款仍然向企业部门倾斜，但居民部门占比显著提升（图表3）。

居民部门贷款中，中长期贷款回升至4605亿，与1、2月平均水平相当，反映房地产销售状况总体稳健；短期贷款创下4290亿的历史最高，3月是居民短期贷款的季节性高点，今年表现强于季节性，一方面与2月显著弱于季节性有关，另一方面可能也反映出融资环境松动后居民消费贷、以及借道流入房地产部门的资金活跃度上升。从这个角度来看，结合后续增值税率下调对终端消费品价格的传导，对今年消费增长可以乐观一些。

企业部门贷款中，新增中长期贷款进一步上扬至6500亿元的高位，短期贷款也回升至3101亿，票据融资进一步降至978亿，表现都不算差。尽管表外票据投放较多，但表外与表内票据加总来看，票据融资与近年来的季节性规律基本匹配，已不复1月大幅高增的状况。在票据套利问题受到高层领导关注之后，票据并不是3月社融大超预期的主要原因（图表4）。针对3月信贷增长的草根调研在月末前后出现了较大反差，我们认为，基建项目贷款投放的节奏变化是个重要因素。基建项目贷款到位快慢需取决于地方政府资本金到位的快慢，可能3月下旬地方政府资金到位加快，带动企业部门贷款增长提速。

三、实体现金流显著改善

3月M2同比回升0.6个百分点，至8.6%，与社融超预期增长相匹配；M1同比继续显著回升至4.6%，环比出现翻倍，体现实体经济的现金流状况出现明显好转；M0同比增长3.1%，与翘尾因素的大幅回升相伴（图表5）。从新增存款的结构来看，企业部门存款增幅显著高于去年同期，也高于去年全年，企业部门的现金流状况得到改观（图表6）。

M1增速显著回升超出我们此前预期，其原因可能在于决定M1的三方面因素都出现一定改观：1）房地产销售方面，从居民部门贷款一季度高位增长的情况来看，三四线城市销售没有想象中弱、一二线城市销售回升比预想中强；2）地方政府现金流方面，近期土地市场呈现回暖迹象，尤其3月最后一周100大中城市成交土地楼面均价创2016年10月以来新高，显示地方政府通过推出优质地块、适当收缩供给，可能令其卖地收入得到改观；再加上地方专项债发行的支持，地方政府现金流状况有所好转；3）工业企业利润方面，3月PPI尽管仍弱势运行，但相比去年底出现了一定改观，带动工业企业盈利状况有所改善。

目前看来，中国经济运行状况好于预期，经济企稳尚难证伪。但考虑到其中存在春节错位导致低基数、基建节奏前移、市场预期转好使得前期受抑需求释放、以及部分企业赶在4月增值税下调之前订货等因素，仍需留意二季度末上述因素消退之后，经济增长出现反复的可能性。