[怎样贷款]新冠大流行：对货币政策和美联储独立性的影响

翻译：上海金融与法律研究院（SIFL） 一年前，美国经济强劲，失业率处于历史低位，实际收入不断增长，没有人会预料到一年后经济会停滞不前，2000多万人申请失业救济，而这种逆转并非由于货币不稳定(货币不稳定是多数衰退的主要原因)，而是因为政府官员为应对新冠全球大流行而强制要求企业关闭，新冠疫情最初对供给侧的冲击，很快转变为对现金的强烈需求和相应货币流通的降速。 美联储对全球大流行的反应
为了防止美国经济陷入萧条，美联储做出了迅速而急剧的反应：除了将基准的联邦基金利率降至接近于零的水平，为了降低长期利率，美联储承诺通过大规模购买国债和抵押贷款支持证券(mbs)，将自身的资产负债表规模扩大一倍以上；此外，美联储还重新启动或创建了一些脱离表外的特殊目的实体（SPV），以稳定广泛的金融市场。
为了支持放贷、提高杠杆，财政部与美联储密切合作，提供4540亿美元以弥补后者在《关怀法案》(CARES Act，CARES是Coronavirus Aid Relief and Economic Security的简写)下向私营企业贷款可能造成的损失——在杠杆率估计为10：1的情况下，美联储可能会借出高达4.54万亿美元的资金，而这其中，没有1美元会被计入联邦赤字。

货币控制和独立性面临风险
美联储将大部分新增联邦债务货币化后纳入信贷分配，是冒着牺牲货币控制权和独立性的风险的。当然，美联储委员会可以提高其对超额准备金支付的利率，以抑制通货膨胀，但这样做会减少财政部的收入，无助于减少预算赤字。
对美联储的可信度和独立性而言，更严重的问题是日益卷入财政空间。正如费城联储前首席执行官兼行长Charles Plosser所警告的那样:“新冠疫情之后，联储的独立性正在消失，政客寻求美联储参与预算外财政行动将变得越来越容易。” 美联储决定设立SPV来购买公司债和市政债，为各种恶作剧打开了大门。同样，定期资产支持证券贷款工具(TALF)现在接受更多的风险资产，包括商业抵押贷款证券和抵押贷款债券，也就是说，美联储将购买“全国最差的商场和一些负债最多的公司”。因此，《华尔街日报》的一篇社论称，“损失的可能性变得更大了”。

2001年，里士满联储时任主席与副主席J. Alfred Broaddus和Marvin Goodfriend就警告称，美联储的资产购买一旦扩大到美国国债之外，就会威胁美联储的可信度和独立性：
美联储的资产购买，应该通过保护美联储的独立性来支持货币政策……首先，美联储的资产购买应该尊重财政政策制定过程的完整性，尽量减少对跨经济部门信贷分配的参与；其次，在选择资产时，应将政治纠葛可能损害美联储独立性和货币政策有效性的风险降至最低。
2008年10月，美联储决定为超额准备金支付利息，这意味着它可以将资产负债表规模与货币政策立场区分开来。Goodfriend解释说: 从货币政策、信贷政策和准备金付息政策的财政特征，来理解中央银行业务：通过购买国债扩大准备金供给，货币政策将货币创造的所有收入直接转移到财政当局；信贷政策为财政政策的债务进行融资——通过出售国债为贷款或购买非国债证券提供资金；准备金付息政策，使货币政策可以独立于利率政策为信贷政策提供资金。 他认为“美联储和财政当局之间责任界限的模糊不清，导致了2008年秋季的经济崩溃。” Charles Plosser在其2018年的文章《美联储资产负债表不受货币政策约束的风险》(The Risks of a Fed Balance Sheet Unconstrained by Monetary Policy)中也提出了类似的观点: 美联储庞大的资产负债表不受货币政策的约束，为政治人物利用美联储及其资产负债表执行预算外财政政策和信贷分配创造了机会和激励。 美联储对新冠疫情的反应，增加了美联储长期保持巨量资产负债表的可能性，要想回归”正常”，就需要收缩资产负债表，回到利率区间体系（corridor system），恢复资产负债表与货币政策之间的联系。

将货币政策与信贷政策隔离开来
很久以前，经济学家Clark Warburton就看到了“货币扩张和货币紧缩与债务扩张和债务紧缩联系过于紧密”的内在危险。他从第二次世界大战的经验中提出警告:“每当联邦政府希望大量借贷时，联邦储备委员会就不再是一个独立的机构”。他把这归因于：
(a)相较于保持经济中适量的货币，更强调对借款人的资金供给(b)以及一个“具体条款”——如果美联储委员会和财政部长的权力有了明显冲突，那么条款规定美联储委员会应在财政部长的监督下行使这些权力 Warburton的这篇文章写于1946年12月，虽然之后的1951年达成了《美联储-财政部协议》，并在1953年终止了美联储通过人为压低利率来支持政府债券价格的义务，但是，他所指的“具体条款”仍然存在于《联邦储备法》中，并且与当前的新冠抗疫战相关——该法的第10条是这样规定的: 本章的任何规定，不得解释为剥夺了法律赋予财政部长的任何权力，这些权力是与监督、管理和控制财政部及其下属机构有关的，而凡本章赋予联邦储备委员会或联邦储备下属机构的任何权力，当其与财政部长的权力相冲突时，这些权力的行使应受财政部长的监督和控制。 今天，我们有可能回到著名的“协议”之前的状态，事实上，美联储内部一直在讨论旨在盯住长期利率的”收益率曲线控制”（YCC）计划：即让美联储承诺购买长期债券来支撑其价格，从而将其收益率与决定的利率挂钩（更可能是在与财政部协商后决定的）。尽管美联储可能将此视为”刺激”经济的一种方式，但也可能是以人为的低利率为财政赤字提供资金的一种方式。 考虑到庞大的财政赤字和高失业率，美国财政部很有可能会保持这种挂钩，并要求美联储接受更高的通胀率——至少在短期内是这样。《联邦储备法》第10条将赋予财政部这样做的权力，毫无疑问，美联储的可信度和独立性将在这一过程中受损。 根据《关怀法案》，国会拨出近5000亿美元给财政部，以弥补美联储贷款计划的潜在损失，因此，美联储的独立性已经受到损害。 Warburton希望将货币政策与信贷政策隔离开来。他认识到，美联储的目标应该是维护货币稳定，并允许市场通过自由决定的利率来决定资金的配置——利率是反映当前与未来消费偏好的相对价格，以及资本的生产率。在自由企业制度和货币均衡中，自然利率将协调数百万储蓄者和投资者的计划，在资本品和消费品之间实现资源的自愿分配。由于时间偏好和资本生产率通常为正，自然利率也应为正。 Warburton在1948年写道: 利率必须能够自由地对贷款资金的需求和供应的实际变化作出反应，以避免产生货币失调，而且除了避免货币失调之外，没有任何方法可以准确地判断利率的“正确”水平。 由于没有一个以名义收入的稳定、非通胀增长为目标的货币规则，而是试图用利率来引导货币政策，美联储遵循了Warburton所说的“颠倒”的货币政策。在他看来，这种做法是一个“致命的错误”。正如Warburton在他1947年6月发表于JPE一篇论文所解释的那样: 利率管制成为货币政策的主要工具，后来又成为货币政策的目标。后者是一个致命的错误，因为它颠倒了货币数量与利率的关系。央行本该通过提供适量的货币来技术性地实现物价稳定和利率的自由浮动，而不该试图用利率的变化来指导经济中合量货币的供给。 他接着说：”在20世纪20年代末30年代初的情况下，这种颠倒的货币政策，被证明是灾难性的，就像是根据建筑师的高楼蓝图来建造摩天大楼的地基一样。” 当美联储在1913年12月成立时，它坚持了货币控制的“可兑换性原则”。这一原则已不再适用，但美联储从未采用Warburton所称的货币控制的“责任原则”，这一原则适用于纯粹的法定货币制度。在这样的原则下，将会有一个以规则为基础的制度，旨在保护货币的价值，避免“不稳定的货币”——即货币数量的变化，不是过度就是缺乏，从而导致通货膨胀或萧条。Warburton认为”行使货币权力的最合适的指导思想”是保持”货币供应量的增长速度等于人口和人均最终产品产量的综合增长率，并根据货币流通速度的趋势进行调整”。 据Warburton的说法，美联储的正确职能是“调节货币供应，让各种贷款的利率，包括美国政府的债务，由影响货币借贷市场的供求力量来决定。” 在思考货币政策和美联储独立性的未来道路时，Warburton的历史洞见是值得考虑的。美联储被赋予的广泛自由裁量权和权力，与美联储成立之初的设想相去甚远。金融危机导致了非常规的货币政策，这些政策在危机后被“正常化”。然而，新冠危机的突然爆发加剧了这些政策，并增加了新的权力。尽管适当的货币政策仍有争议，但实施货币控制的理由仍然存在。鉴于美联储资产负债表的规模和财政赤字，它将很难限制其信贷政策，让市场力量决定利率。因此，它的独立性可能会在一段时间内受到损害，就像它在第二次世界大战期间所做的那样，直到达成协议。 Broaddus和Goodfriend同意Warburton的观点：货币政策必须与财政政策分开。“为了有效地制定和执行货币政策，美联储必须在政府框架内保持高度的独立性，其资产购买实践必须支持和加强这种独立性。”这意味着“避免利用美联储的预算外地位，在经济的各个领域分配信贷”，并使“美联储免受可能破坏其独立性的政治纠葛”。如果美联储将“其资产组合仅限于美国国债”，这些目标将得以实现。两位作者警告称，偏离只购买美国国债的政策”将对财政政策的完整性和美联储的独立性，以及美国货币政策的质量构成重大风险。” 当然，美联储采取了相反的行动，回归以前的货币政策可能非常困难、在政治上也难以得到支持，只要财政并未实现清廉，利率必须维持在接近于零的水平，为巨额政府债务提供资金。由于知道美联储将“尽其所能”支撑资产价格并将利率保持在低位，投资者将继续追逐收益率，承担风险的意愿将增加，对风险厌恶型储户的剥削将会增加。资本形成将受到影响，经济增长前景将减弱。“宽松货币”所带来的财富效应最终将成为海市蜃楼。纳税人最终将通过提高未来的税收或通货膨胀来承担债务负担。天下没有免费的午餐。 结论 新冠大流行导致了美联储权力和自由裁量权的空前膨胀，财政责任向美联储转移，削弱了美联储的独立性。与纯粹的货币政策（即允许资产负债表的规模影响货币、价格和名义GDP）相比，财政政策和信贷分配的偏移使美联储处于危险的境地。缺乏以规则为基础的货币制度，增加了不确定性，并使美联储进一步政治化。面对艰难的财政决策，货币政策被要求得过多，而国会承担的责任太少。 在2007-09年金融危机之后，美联储未能完全将其资产负债表正常化，在制定利率政策时，美联储坚持了2008年10月首次实行的“利率底层体系”（floor system），这一体系使美联储得以在不加剧通胀的情况下，通过大规模扩张资产负债表来应对新冠疫情。与此同时，根据《联邦储备法案》(Federal Reserve Act)第13(3)条授权创建的美联储表外贷款计划，为应对新冠大流行已大幅扩张。 新冠爆发后的挑战，在于限制美联储充当稳定货币这一正确角色的同时，允许竞争性资本市场自由设定利率和配置资金。Plosser认为，要应对这一挑战就意味着： 美联储不应被允许参与本应属于财政当局的财政政策行动。如果不对美联储资产负债表的规模和构成加以谨慎的限制，信贷分配和预算外财政政策就代表着滥用自由裁量权的时机已经成熟，这将破坏政治上的独立性，这样的权力很可能对我们的制度和经济造成伤害。 在一个稀缺和不确定的世界里，权衡是不可避免的。这场大流行不是美联储的错，也不是封锁经济、让数百万人失业的政治决定的错。在这种情况下，美联储必须迅速果断地提供流动性，以防止金融不稳定导致实体经济进一步恶化。但美联储的行动应该是暂时的，而不是永久性的。确保恢复经济福祉所必需的长期经济增长，需要通过市场来适应新的现实，而不是通过操纵利率来为政府赤字融资、向利益群体提供廉价信贷。 当新冠大流行结束时，有几个基本问题需要解决：美联储是否能够与政府一起缩减规模?财政政策会继续主导货币政策吗?利率会继续维持在低水平，为日益增长的财政赤字提供资金吗?这些问题和相关问题的答案将决定经济生活的道路和个人自由的范围，它们太重要了，不能只留给决策者们去决定。