[短期贷款]票据融资火爆是“稳增长天使”，还是“套利魔鬼”？

本文作者：邓海清，华尔街见闻首席经济学家；陈曦，华尔街见闻研究院院长助理

李克强总理20日在国务院常务会议上表达出对票据融资、短期贷款快速上升的担忧，央行星夜回应，表示票据套利只是少数行为。

短期内抑制票据套利和资金空转的手段无外乎消除套利空间和行政干预。降息只会“火上浇油”，进一步扩大套利空间。

目前套利空间已经收窄，加上银行放贷意愿上升，票据融资畸高的现象将会迎来改善。

不排除未来监管机构通过行政干预的手段压缩票据融资规模、要求银行加大中长期贷款投放力度的可能。但当前银行风险偏好已在回升，企业融资的改善顺其自然最好，行政干预反而会产生副作用。

一、国务院和央行对票据融资猛增的解读

李克强总理20日在国务院常务会议上亲自解读1月金融数据：稳健的货币政策没有变，也不会变，坚决不搞“大水漫灌”；降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快，这不仅有可能造成“套利”和资金“空转”等行为，而且可能会带来新的潜在风险。

作为对总理担忧的回应，央行货政司课题组在央行主管的金融时报发文表示：

1月票据业务增长较快，有其客观原因。一是票据贴现利率下行，企业通过票据融资的意愿增强。二是随着票据流转加快，票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显。三是季节性因素。四是从历史经验看，信贷恢复时往往会出现票据和短期贷款先恢复，中长期贷款逐步增长的情况。

1月份票据融资显著增加，支持了实体经济，特别是小微企业；个别企业通过票据贴现和结构性存款套利，只是短期的少数行为，不是票据融资增加的主要原因（央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访也是这一口径）。

1月份贷款多增及社会融资规模增速回升不是“大水漫灌”；继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动。

央行将对信贷增长过程中可能存在“套利”和资金“空转”等行为时刻保持警惕，及时采取措施，继续发挥好货币政策的结构优化作用。

二、票据融资不是天使也不是魔鬼

2018年以来，由于经济持续下行，央行加强逆周期调节力度，保持市场流动性合理充裕。在货币政策传导的过程中，短端利率对流动性宽松的反应必然比长端更快、更敏感。在实体经济违约风险较高、银行风险偏好依然较低的背景下，货币市场充沛的流动性首先流向票据和短期贷款是市场化的选择。从历史经验来看，在宽货币到宽信用的货币政策传导机制尚未疏通时，往往出现票据融资的火爆。从根本上来说，消除票据套利依赖于经济企稳回升，企业盈利和信用状况改善，宽信用政策梗阻打通。

从某种角度来看，票据套利其实也对货币政策传导有一定的积极作用。目前市场上企业进行票据套利的主要手段是结构性存款和票据贴现利率之间的利差套利。当结构性存款和汇票贴现利率之间的利差较大时，扣除各种费用之后贸易商仍然可以从购买结构性存款同开立银行承兑汇票之间赚取高额的息差。而对于银行来说，银行在向企业收取了贴现利息之后再将已贴现未到期票据向央行进行再贴现，银行也可以获得无风险收益。

随着套利规模的逐渐扩大，企业的结构性存款规模上升，会推动结构性存款利率的下降，从而疏通了宽货币→短端利率下降→长端利率下降的传导机制。

资金“空转”不仅削弱了金融服务实体经济的效果，还会造成金融风险的积聚。对于票据融资和中长期贷款的结构性问题，通过降息等总量方式是难以调节的。相反，降息等货币宽松政策会进一步造成市场流动性的泛滥，压低短端利率，造成票据贴现利率的下降，扩大结构性存款和票据贴现利率之间的利差，进一步增大套利的空间，属于“火上浇油”。

短期来看要想抑制票据套利造成的资金空转，只能依靠两种方式：

一是消除套利的空间，缩小结构性存款和票据贴现利率之间的息差。随着套利规模的扩大，结构性存款利率下降。根据央行的统计，目前结构性存款与票据贴现的利差十分有限，在扣除企业开票、交易等成本后，很难进行套利。

二是通过行政化的手段进行干预，比如对银行进行窗口指导，要求降低票据融资规模，加大中长期贷款的投放力度等。

三、银行风险偏好回升，需警惕行政干预的副作用

需要看到，2018年下半年以来票据融资的迅猛增长，除了套利的因素，也与银行的风险偏好有关。对于银行来说，相比于中长期贷款，票据融资期限短、有银行或大企业的信用担保、流动性高（可以转贴现或再贴现）；对于企业来说，在融资难、融资贵的情况下，票据融资申请周期短、操作简便、利率低，可解燃眉之急。因此，票据融资的兴盛其实是银行风险偏好仍然较低、宽信用政策未能见效的情况下双方的共同选择。

但1月社融数据已经反映出银行风险偏好回升、放贷意愿上升的趋势，具体体现是企业中长期贷款新增14000亿，是历史第二高点，表明宽信用的货币政策疏导、金融支持实体经济确实已取得一定成效。

中共中央办公厅、国务院办公厅14日印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》（以下简称“意见”），对民营企业融资提供了全方位、多层次的支持政策，既包括激励相容的加码，也包含不少行政性的指标和要求。

在20日的国务院常务会议上，针对票据融资过高的问题，李总理要求相关部门要认真分析研究今年以来实体经济和中小微企业实际贷款的变化情况，要吃准“问题”，采取有针对性的措施。

21日，新华网发布时评，要求相关政策一定要“快落实、早见效”。

因此，不排除未来监管机构通过行政干预的手段压缩票据融资规模、要求银行加大中长期贷款投放力度的可能。

我们认为，在银行风险偏好已经回升的情况下，可以更多地依赖市场自发的力量，实现企业融资情况的逐步好转，行政性的干预可能见效更快，但会产生一系列副作用，比如企业的道德风险（盲目过度融资、恶意逃废债等等）、银行坏账率上升、金融机构破产等。