[次级抵押贷款]美股见顶？大崩盘来了？

美股见顶？大崩盘来了？

从2009开始的这轮美股牛市已成为美国历史上的最长牛市，然而月满则亏，今年九月以来，在贸易战摩擦、美联储加息等多重因素的影响下，美股逐渐露出疲态，出现掉头向下之势。

股票大作手利弗莫尔说：投机如山岳一样古老，华尔街没有新鲜事。面对全球最大市场的变化，笔者在此以史为镜，通过回溯三十多年来美股历次见顶特征，结合当下美股形势与所处环境，谈谈对于美股未来走势的判断。

【美股暴跌历史回顾】

黑色星期一

1987年10月19日，华尔街上的纽约股票市场刮起了股票暴跌的风潮，道琼斯指数一天之内重挫了508.32点，跌幅达22.6%，创下自1941年以来单日跌幅最高纪录。

图片来源：同花顺财经，美股黑色星期一

股市暴跌狂潮在西方各国股民中引起巨大恐慌，许多百万富翁一夜之间沦为贫民，数以千计的人精神崩溃，这一天被金融界称为“黑色星期一”，《纽约时报》称其为“华尔街历史上最坏的日子”。

互联网泡沫破灭

20世纪90年代的后半段，美国股市陷入疯狂之中，投资者将大量财富投入到价值被高估的高科技公司中。在2000年3月，以技术股为主的纳斯达克综合指数攀升到5048，网络经济泡沫达到最高点。

图片来源：南方周末网站，互联网泡沫

盛极而衰，纳指在3月13日一开盘就从5038跌到4879，并引起连锁反应，仅6天时间，纳指就损失了将近900个点，互联网泡沫带来的虚假繁荣正式破灭。

次贷危机

在2006年之前的5年里，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。但随着次贷还款利率大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难,导致大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，银行收回房屋却卖不到高价，大面积亏损，引发了次贷危机。

图片来源：百度图片，次贷危机图解

次贷危机引发了美国20世纪30年代“大萧条”以来最为严重的一次金融危机，道指从最高14279点狂泄至6440点，跌幅过半。此次危机亦席卷欧盟和日本等世界主要金融市场，负面影响远远超出预期。

【历次美股见顶特征】

尽管原因各有不同，但规律却惊人相似。通过梳理历次美股股灾美国主要经济指标，可以发现：历史总是在不断重演。

房价泡沫破裂，多次成为美股见顶回落的导火索

上世纪70年代后，为实现“居者有其房”的目标，美国政府积极鼓励为居民发放住房抵押贷款，促使美国居民大幅加杠杆购买房产，美国房价一路上涨。

图片来源：网络搜索，1974-1994纽约房价增值指数

过快上涨的房价导致美国居民住房购买力开始下滑，随之拖累新屋销售和房价自1986年起由涨转跌。房价下跌和美国储贷协会坏账率飙升最终形成恶性循环，并将美国整个金融系统和经济拖入泥沼。随着地产泡沫破灭、经济加速衰退，美股于1990年见顶回落。

图片来源：CEIC，长江证券研究院

无独有偶，著名的次贷危机也是2007年美股见顶回落的导火索。危机爆发前美国居民受低利率环境的鼓励大举加杠杆买房，推动房价一路飙升。

图片来源：CEIC，2001-2010美国房价季度同比增速（%）

暴涨的房价最终严重侵蚀美国居民住房购买力，房价也从2006年7月开始止涨转跌。房价下跌导致美国居民和企业财务状况恶化，企业利润大幅回落。同时美联储为抑制房价和通胀上涨的大幅加息显著抬高了利率水平，美股估值持续承压。2007年，随着美国地产泡沫破灭，美股见顶回落。

图片来源：CEIC，长江证券研究院

历次美股见顶，均产生于经济周期尾端

作为美国经济的晴雨表，在美国经济高速增长时期，美股往往呈现快速上涨态势；而随着美国经济增速回落，美股的上涨速度也一般开始放缓。历史经验来看，美股见顶时点均发生在美国经济周期尾端。

图片来源：CEIC，1984-2018美国工业生产月度同比增长（%）

图片来源：CEIC，纽约交易所综合指数走势

例如，1990年、2000年和2007 年，随着美国工业生产增长指数见顶回落、加速下滑，美股均见顶。

滞涨后产生的高利率环境，也预示美股前景不容乐观

美国经济周期尾端，易产生滞胀宏观环境，伴随通胀抬升和失业率低企，美联储均大幅提高基准利率水平。从经济逻辑本身出发，上述结论也不难理解，一方面，经济周期尾端的滞胀环境下，美国企业盈利加速下滑；另一方面，美联储持续加息打压估值。盈利和估值双重承压，最终导致美股见顶回落。

图片来源：CEIC，1982-2018美国消费者价格指数同比增长（%）

图片来源：CEIC，1982-2018美国银行贷款利率（%）

图片来源：CEIC，1982-2018纽约交易所综合指数走势

例如，1990年、2000年和2007年，美国均是典型滞胀环境（通胀大幅抬升），银行贷款利率高企，企业盈利与估值双双承压，导致股价掉头向下。

【当下美股所处环境】

住房销售趋势整体下滑，全美房价景气度下行：从住房整体销售趋势来看，美国新建住房销售套数经历了长达7年的增长后于2017年年底开始掉头向下，成屋销售在2015年下半年即显乏力，先于新建住房在2017年初逐渐向下；从房价指数来看，房价指数在2017年中达到高峰，随后略微向下。

图片来源：Wind,恒大研究院

图片来源：Wind,恒大研究院

美国经济已行至周期尾端，企业景气度见顶回落：历史经验显示，美国工业生产指数见顶回落，反映美国经济进入周期尾端。从最新数据来看，美国工业生产指数依然保持上扬势头，但增速已明显回落。

值得注意的是，近来美国工业景气度的延续得益于美国特朗普的减税法案，其预计十年减税1.5万亿美元，主要侧重于降低企业所得税带动企业投资。但减税效应已在体现，其后减税效应边际递减，如后期特朗普基建项目未被国会通过，则投资将趋于平缓。

图片来源：CEIC，2009-2018美国工业生产月度同比增长（%）

通胀持续上升，美联储鹰派立场助长加息预期：美联储的政策目标是物价稳定和最大化就业。2018年以来，美国通胀中枢不断抬升。最新数据显示，年内美国CPI单月增长最高达到2.89%，即使9月下滑但增速依然高达2.27%，继续高出美联储通胀目标2%，美国通胀压力不断累积。

为了达到物价稳定目标，美联储立场鹰派。根据美联储9月公布的点阵图，美联储维持2018年加息四次（重申12月加息预期）、2019年加息三次、2020 年加息一次的预期不变，在首次公布的2021年点阵图中，认为2020年之后不会加息。在利率中值的预测中显示，2018年底、2019年底、2020年底、2021年底联邦基金利率分别料为2.375%、3.125%、3.375%、3.375%。

图片来源：CEIC，2009-2018美国消费者价格指数同比增长（%）

图片来源：美联储

【美股叠加的不确定因素】

贸易战若持续，出口将继续萎缩

美国实际净出口在第二季度对GDP产生了积极的拉动作用，但到第三季度迅速转差成为主要拖累项。虽然进口依旧保持平稳增速，但出口出现明显萎缩，拖累GDP增长0.45个百分点。多个品类的商品出口出现大幅下滑，其中食品类和汽车及配件类分别下降18.5%和14.1%。

从原因看，一部分因素是美元继续保持相对强势，对净出口形成一定负面影响。但本质问题在于中美贸易战导致出口下滑，以大豆为例，受到中美贸易纠纷的影响，截至10月25日与上个销售年度相比，美国对中国的大口出口量下降了97%。

图片来源：CEIC，2017-2018美国出口总额

国会中期选举添加政治经济的不确定性

距离美国中期选举还剩约一个月的时间，此次选举对于特朗普余下的总统任期以及2020年谋求连任至关重要，保住共和党在参众两院的优势是必须的。民主党在诸多议题上均与特朗普政府有重大分歧，诸如移民问题、国际贸易问题、医改、国内经济政策等。

但形势对于特朗普却不容乐观，根据美国库克政治报告最新的民调结果，在改选的9个共和党参议院席位中仅有3个席位目前摇摆不定，而民主党则有5个席位处在摇摆之中。众议院方面民主党目前确定有182个席位，而共和党仅为 150个，摇摆席位共和党更是多达38个。

图片来源：美国库克政治报告（Cook Politics Report）、中银证券

中期选举带来的政治经济前景的不确定性往往更容易导致市场波动，自 1970年以来，中期选举期间的回报率中位数标准差为15％，而其他年份数值为 13％。有趣的是，总统选举年的波动与非选举年也十分相似，表明中期选举确实存在异常动向。

图片来源：Capital Group，川财证券研究所

【美股未来走势判断】

美股走势疲态已现，高度警惕美股大幅回调风险

本轮美股牛市自2009年3月开启，截止到2018年10月，美股已上涨了293%，牛市持续时间达115个月。不管是涨幅还是持续时间，本轮美股牛市表现已接近历史最佳。

图片来源：Bloomberg, 长江证券研究所

2009年至今，与全球其他主要股指涨幅相比，美股表现遥遥领先。数据显示，2009年3月至今，全球主要股指平均涨幅达139%；发达经济体股指中，日经225和法兰克福DAX指数涨幅均在200%以上，新兴经济体股指中，圣保罗IBOVESPA和恒生指数涨幅也超过100%。虽然全球主要股市基本同步复苏，但美股的表现最为优异，接近300%的涨幅领跑全球。

图片来源：Bloomberg, 长江证券研究所

但年初以来，美股已经历3轮快速调整阶段，分别在2月上旬、3月下旬和 10月初至今。特别是10月4日以来，美股高位回落、大幅下跌，标普500、道琼斯和纳斯达克指数跌幅分别达到9.2%、8.4%和11.4%，标普500指数更是创下今年5月以来收盘新低。明显能看出美股上涨动力不足，表现明显差于过去 2 年。

图片来源：Bloomberg, 长江证券研究所

此外，根据分析可以看出，美股现在所处环境与历次见顶均有相似之处：房屋景气度开始下滑、经济进至周期尾端、通胀上升加息预期强烈，叠加贸易战与中期选举的带来的不确定性，后市继续走弱是大概率事件，应高度警惕大幅回调带来的风险。

宏观经济也有向好一面，出现系统系金融崩盘的可能性不大

尽管从自身形势与外部环境看，美股“危如累卵”，但也不必过度悲观，甚至导致恐慌情绪蔓延，至少从美国经济基本面看，也有向好的一面，出现系统性金融危机的可能性相对较小。

美国经济分析局于10月26日公布了美国第三季度经济增长的首次预估值。数据显示，美国三季度实际GDP年化环比增长3.5%，相较于二季度的 4.2%稍有回落，但大致符合市场预测的 3.3%。归结原因，主要是向好的劳动力市场和税改效应继续支撑着个人消费支出的扩张。

因此，虽然美国经济增速有所回落，但依然较为景气，预计2018年全年 GDP增速大约在3%。

图片来源：美国经济分析局，招银国际研究

图片来源：美国经济分析局，招银国际研究

从金融风险看，经过近10年严监管，美国系统性金融风险得以逐步降低。当前居民逐步得到修复，居民部门杠杆率已从2007年97.9%下降至当前77%水平，非金融企业部门杠杆率稳中有升，整体金融周期尚处于上半场的后半部，金融系统稳定性较过去提高。

图片来源：Wind,恒大研究院

图片来源：Wind,恒大研究院

因此，可以断言：“特朗普景气”可能终结，但因宏观经济基本面和资产价格重调引发系统性金融风险的可能性相对有限。

本文作者 何杨

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