[组合贷款]李思琪：美联储危机工具的退出路径探讨 ｜ 国际

文/中国建设银行金融市场部研究员李思琪

为应对新冠肺炎疫情带来的危机，相比2008年，美联储本次推出的危机工具合格抵押品覆盖范围扩大、评级标准放宽，抵押贷款的期限也有所延长，政策力度之大、信用下沉之深均史无前例。本文回顾了2008年次贷危机期间的美联储资产负债表结构变化，并对此次的美联储危机工具退出策略作出探讨。

2020年3月以来，为缓解金融市场的压力，美联储创立了商业票据融资机制（Commercial Paper Funding Facility，简称CPFF）、一级市场公司信贷融资（Primary Market Corporate Credit Facility，简称PMCCF）、二级市场公司信贷融资（Secondary Market Corporate Credit Facility，简称SMCCF）等一系列非常规货币政策工具，作为应对新冠肺炎疫情的救市手段效果已初步显现，各个市场的流动性紧张有所缓解。但这些危机工具的期限是6个月到1年，在未来到期退出时，是否会引发新一轮的流动性枯竭？又将对美联储资产负债表带来怎样的影响？

次贷危机期间创立的危机工具

2008年次贷危机爆发时，美联储曾在常规货币政策的基础上，启用了一系列特殊流动性支持工具，包括定期标售工具（Term Auction Facility，简称TAF）、定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility，简称TSLF）、一级交易商信贷便利机制（Primary Dealer Credit Facility，简称PDCF）、资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（Asset-Backed Commercial Paper Money Market FundLiquidity Facility，简称AMLF）、商业票据融资机制（Commercial Paper Funding Facility，简称CPFF）、货币市场投资者投融资工具（Money Market Investor Funding Facility，简称MMIFF）和定期资产支持证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility ，简称TALF）。具体使用情况如表1所示。

表1：次贷危机期间美联储危机工具使用情况

数据来源：美联储

危机工具对美联储资产负债表的影响

以上特殊融资机制的设立和退出，对美联储资产负债表的规模和结构带来了哪些影响？通过分解2008年到2011年美联储资产负债表的资产端，可将当时的扩表过程分为如下几个阶段（如图1所示）：

第一阶段：2008年8月—2008年12月，贷款、定期竞标信贷和持有的商业票据融资公司的投资组合净额三个项目大幅增长，美联储资产规模达到2.3万亿美元。

第二阶段：2009年1月—2009年4月，贷款项目规模快速下降，同时抵押支持债券（MBS）规模开始上升，美联储资产规模下滑至2.1万亿美元。

第三阶段：2009年5月—2010年6月，随着第一轮量化宽松（QE1）开启，美国国债和MBS规模明显提升，同时定期竞标信贷规模下降，美联储资产规模缓慢上升至2.4亿美元。

第四阶段：2010年7月—2011年6月，MBS规模开始回落，但随着量化宽松Ⅱ（QE2）启动，美国国债规模快速增长，美联储资产规模继续攀升至2.8亿美元。

图1：次贷危机期间美联储资产负债表

数据来源：美联储

上文提到的多项危机工具主要体现在美联储资产负债表中的贷款、持有的SPV投资组合净额和定期竞标信贷三个资产项目中。

贷款

在常规时段，贷款项目在美联储资产负债表中的规模很小。2007年末美联储贷款余额为4.5亿美元，仅占美联储总资产规模（9253亿美元）的0.05%。随着美联储出台一系列特殊的危机工具，贷款规模一路攀升至2008年10月的4414亿美元。随后，贷款规模开始逐步下滑，到2009年12月已低于1000亿美元，存款机构和一级交易商陆续偿还贷款，约有3000亿美元资金回笼至美联储。

从贷款的二级项来看，一级贷款主要为面向存款机构的贴现窗口；一级交易商和其他交易商贷款对应PDCF工具；资产支持商业票据货币市场基金流动性工具对应AMLF工具；定期资产支持证券贷款对应TALF工具，反映TALF项下发放的贷款资产。

图2：次贷危机期间的贷款项目

数据来源：美联储

持有SPV的投资组合净额

根据美国联邦储备法的规定，美联储不能直接向企业和居民部门提供信贷支持，因此美联储在设立CPFF、MMIFF和TALF时，必须创设特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，SPV）来完成具体的资金投放。

例如，美联储针对TALF工具设立了名为“定期资产支持证券贷款工具有限责任公司”（TALF LLC）的SPV。SPV的资产和负债分别并入纽约储备银行的资产负债项目中。合并报表后，自2009年11月18日起，“持有TALF LLC公司投资组合净额”（Net Portfolio Holdings of TALF LLC）作为资产端的一项记入到美联储资产负债表中，TALF LLC对除纽约储备银行之外的实体组织的负债被记入到了负债端的“其他负债和应付股息”中。

和TALF类似，CPFF工具对应的SPV净资产为“持有的商业票据融资公司的投资组合净额”（Net Portfolio Holdings of Commercial Paper Funding Facility LLC），MMIFF对应的SPV净资产为“持有的货币市场公司的投资组合净额”（Net Portfolio Holdings of LLCs Funded throughthe Money Market Investor Funding Facility），均计入到美联储资产负债表的资产端。其中，“持有的商业票据融资公司的投资组合净额”一项规模最大，2009年1月达到3500亿美元的峰值。

图3：次贷危机期间的SPV投资组合净额

数据来源：美联储

定期竞标信贷

2007年12月，美联储推出28天定期标售工具TAF，向不愿使用贴现窗口的存款性机构提供抵押贷款，在资产负债表上对应着定期竞标信贷这一资产项目。2008年7月，美联储推出84天期TAF，以更好地缓解3个月期短期融资市场的资金紧张情况。2009年3月，定期竞标信贷的规模达到4388亿美元的峰值。

图4：次贷危机期间的定期竞标信贷

数据来源：美联储

综上，美联储在次贷危机期间设立的特殊融资工具，是美联储第一阶段扩表的主要驱动力（2008年8月至2008年12月），但随后危机工具逐步退出，相应规模不断收缩。2009年末，贷款规模由2008年末的1939亿美元下滑至897亿美元，持有SPV的投资组合净额由3341亿美元下滑至143亿美元，定期竞标信贷规模由4383亿美元降至820亿美元，总计下降7803亿美元。与此同时，2009年美联储持有的美国国债规模由4759亿美元增至7765亿美元，MBS规模由0增至9082亿美元，总计增加12088亿美元。其间美联储资产规模曾短暂收缩至1.9万亿美元，后快速回升并维持在2.2万亿美元左右，说明危机工具退出回笼的资金，被美联储重新用于购买国债和MBS。危机工具的自然退出并未导致美联储缩表，而是改变了美联储的资产构成，美国国债和MBS占总资产的比例由2008年末的21%上升至2009年末的74%。

此次危机美联储的资产负债表变化

2020年3月以来，美联储创设的危机工具包括在次贷危机期间使用过的一级交易商信贷便利机制（PDCF）、商业票据融资机制（CPFF）和定期资产支持证券贷款工具（TALF），以及本次危机新设的货币市场共同基金流动性便利工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，简称MMLF）、一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCF）、薪酬保障计划流动性便利（the Paycheck Protection Program Liquidity Facility，简称PPPLF）、大众借贷计划（Main Street Lending Program）和市政流动性便利（Municipal Liquidity Facility，简称MLF）。相比2008年，本次推出的危机工具合格抵押品覆盖范围扩大、评级标准放宽，抵押贷款的期限也有所延长，政策力度之大、信用下沉之深均史无前例，美联储已由“最后贷款人”成为了实质上的“最后交易商”。

表2：美联储危机工具使用情况

数据来源：美联储

伴随美联储启用的一系列危机工具和无限量QE，3月18日以来，美联储资产负债表急剧扩张，扩张速度远远超出历次量化宽松。截至4月22日，美联储资产规模已达到6.62万亿美元，创历史新高，如表3、表4所示。

表3：QE4美联储资产负债表变化

数据来源：美联储

表4：历次量化宽松的资产规模增速对比

数据来源：美联储

目前除CPFF、TALF以外的所有危机工具都体现在美联储资产负债表中的贷款项下。根据4月22日公布的数据，贷款增量接近1200亿美元，大幅低于美联储购买的美债规模。

表5：美联储资产负债表的贷款项目（亿美元）

数据来源：美联储

危机工具的退出路径探讨

由于美联储出台的危机工具有效期均为6个月至1年，如果不延期，将在2020年9月至2021年3月之间陆续退出，预计届时美联储资产负债表中的贷款和持有的SPV投资组合净额（包括CPFF、PMCCF、SMCCF、MMLF、PPPLF）规模将明显回落。

次贷危机期间，美联储首先在2008年第三季度启用了一系列危机工具，第四季度危机工具（贷款、定向竞标信贷和持有的商业票据融资公司的投资组合净额）规模达到顶峰，随后逐渐回落。虽然QE1于2008年11月启动，但实际上美债和MBS的规模从2009年3月才开始明显增加。QE1实际实施时点恰好较危机工具晚半年左右，便于承接危机工具退出回收的流动性。而本次危机中，美联储于3月15日首先宣布实施零利率和QE，随后才陆续公布各项危机工具。截至4月22日，本次扩表的主要动力是购买美债，危机工具的启用时点较晚，规模增长较慢。因此，本次危机工具的退出没有QE的自然承接，如何有序实施退出将是美联储面临的一大挑战。

笔者认为，美联储将如何选择危机工具的退出策略，其对美联储资产负债表和金融市场将造成怎样的影响，主要取决于两个变量，一是危机工具的使用规模，二是QE的资产购买节奏。

危机工具的使用规模

2008年次贷危机救助对象主要为杠杆过高的金融机构，而此次疫情直接冲击企业生产经营和居民消费，实体经济资金链存在断裂风险。截至4月份第二个星期的四周内，美国首次申请失业救济人数超过2200万人。本次危机主要的救助对象是私人部门，因此针对企业和家庭的信贷支持工具是所有危机工具的核心组成。CPFF在4月14日投入使用，截至4月22日规模为27亿美元。直接为企业债提供信贷支持的PMCCF和SMCCF两项工具尚未在资产负债表中体现。

根据4月9日美联储的声明，美联储将启动2.3万亿美元的救助计划，其中PMCCF、SMCCF和TALF规模总计8500亿美元，市政流动性便利（MLF）规模为5000亿美元，大众贷款计划（Main Street Business Lending Program）规模为6000亿美元，薪资保障计划（PPP）规模为3490亿元。4月25日美国出台了新一轮4840亿美元的经济刺激计划，其中3200亿美元将用于PPP，PPPLF规模累计6690亿美元。粗略估算，各类危机工具的最终使用规模约为3.2万亿美元，意味着危机工具的退出将带来约3万亿美元的流动性回收。

表6：美联储危机工具的使用规模预测

数据来源：美联储
QE的资产购买节奏危机工具的退出策略有两种可能性：一是伴随美联储的自然缩表，危机工具逐步退出。根据美国银行、贝莱德等多家机构预测，年内美联储资产负债表规模将扩张至9万亿至10万亿美元。若危机工具自然到期退出，将导致2020年第四季度至2021年第一季度期间，资产负债表规模回落至6万亿至7万亿美元。实际上，为维护金融市场稳定，美联储一般不会直接抛售持有的资产，而是采取温和的渐进式自然缩表。回顾2017年，美联储从正式启动缩表到2019年9月停止缩表，资产规模仅收缩了6900亿美元，约为次贷危机期间扩表规模的19%。可见，扩表容易缩表难，3万亿美元的流动性收缩或带来明显的外溢效应，导致金融条件紧缩，再度引发市场动荡。
二是效仿2008年次贷危机期间，美联储通过进一步扩大QE来承接危机工具退出。目前美联储资产负债表规模已然十分庞大，在后续操作中调整QE的规模和节奏至关重要。实际上，近期美联储资产购买的速度正在放缓，购买美债的规模由最初的每天750亿美元逐步降至每天150亿美元，4月27日至5月1日期间的购买量将进一步削减至每天100亿美元，MBS购买量下调至每天80亿美元。QE规模缩减将为危机工具的大规模使用腾挪空间，避免资产负债表过快膨胀。截至4月22日，美联储国债和MBS的持有量为5.53万亿美元，占总资产规模的83%。如果第二季度美联储扩表的主要驱动力切换至危机工具，国债和MBS的规模占比明显下滑，才可能在后续危机工具退出时，通过扩大QE规模承接这部分回收的流动性。

本次危机中，美联储若采取第一种退出路径，将有可能面临新一轮的流动性危机；如果采取第二种退出路径，将意味着美联储资产负债表规模将在未来较长时间内维持在接近10万亿美元的水平，且美国国债占比也将维持高位，其后续措施和可能产生的负面影响值得关注。可以预见，本次危机将对美元信用体系造成深远影响，疫情过后美国金融体系的自我修复也将十分漫长。

本文仅代表作者本人观点，不代表所在单位意见。本文经作者授权发布，编辑：谢松燕

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责任编辑：韩祥超