[退伍军人贷款]这个世界是如何被房地产绑架的？

原创/来源：智本社(zhibenshe0-1)

文 | 清和 智本社社长

天下苦房地产，久已。

美国大萧条期间，老罗斯福颁布了《住房贷款银行法》，房地产借有形之手开启上位之路。

70多年来，房地产从最初的资本化到70年代后的证券化，再到2008年的货币化，清晰地勾勒了一条经济金融化之轨迹。

如今，带着金融属性的房地产，裹土地财政，挟信用货币，席卷经济于债务泡沫之中。世界经济俨然已经进入货币化的疯狂阶段。

世界经济为何走到如此地步？

近代，魔盒被打开之后，魔鬼与天使，群魔乱舞，黑天鹅、灰犀牛与灰色的马轮番上阵。

人类创造了一系列风险与激励并存的经济制度——有限责任、股票交易、房地产证券化、信用货币制度等，这些制度激励人们追逐财富，也制造了危机。

这或许是人类追求自由、权益的福利与代价。

如何才能降妖除魔，焕发天使之光？

本文以房地产为主线，从经济制度的角度透视经济规律：经济金融化规律、经济制度性规律、经济自由化规律。

本文逻辑：

一、地产证券化：地产上位之路

二、资产货币化：货币裹挟之路

三、经济杠杆化：人类必经之路

（正文1.2万字，阅读时间约30分钟，请耐心阅读，亦可先分享或收藏）

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地产证券化

地产上位之路

自1837年金融大恐慌以来，美国房地产价格随行就市、涨涨跌跌，但是1929年这场金融危机改变了这一周期性规律。

这场金融危机引发了历史空前的大萧条，美国房价快速下跌，到1934年美国房价指数降至75.95点，跌幅为24.05%。此后，房地产一直延续低迷走势，直到十年后的1944年才回到大危机之前的高点【1】。

大萧条期间，凯恩斯的国家干预主义逐渐成为了主流思潮，美国联邦政府制定了一系列的政策，试图以有形之手复苏房地产市场。

1932年，国会通过了《住房贷款银行法》。根据这一法令，联邦政府成立了联邦住房贷款银行。这家专门负责住房贷款的国有银行可以直接从财政部获得资金，并向非银行机构提供贷款。

两年后，国会又通过了《国家住宅法》。根据这个法令，联邦政府成立了联邦住房管理局。这个机构的主要任务是，为低收入者尤其是只能承担低首付比例的个人及家庭提供抵押贷款保险，以稳定抵押贷款市场。

联邦住房管理局实际上是通过透支国家信用的方式，支持低收入者买房，以提升市场的购买力，遏制当时不断下跌的房地产价格。这一举措，加大了房地产市场的杠杆率，直接推动了低首付比、分期付款的出现，为房地产证券化铺好了路。

虽然联邦住房管理局提供了抵押贷款担保，但是商业银行依然惧怕风险，不愿意给低收入者提供贷款。

1938年，联邦政府又成立了联邦国民抵押贷款协会。最开始这是一个政府机构，主要任务是购买经过联邦住房管理局担保的抵押贷款，以刺激银行放心给低收入者放贷，增加市场的流动性。此举相当于创造了一种新型的金融市场——抵押贷款交易市场。

二战结束前夕，国会通过了《退伍军人权利法案》。根据该法案，成立了退伍军人管理局，主要任务是解决军人的住房及福利问题。

二战后，联邦国民抵押贷款协会基本上由退伍军人来管理，他们通过退伍军人管理局的担保，将退伍军人住房贷款的杠杆放大到十倍，退伍军人只需缴纳一成首付即可获得贷款。

上个世纪60年代末，美国房地产开始走上证券化之路

1968年，这一政府机构被私有化，成为了一家私人公司——大名鼎鼎的房利美。私有化之后，这家公司依然有着联邦政府的隐性担保，成为美国最大的“联邦政府赞助企业”。

两年后，联邦住房抵押贷款公司房地美成立。国会授权两房（房利美、房地美）可以购买普通抵押贷款，也就是可以购买未经联邦住宅管理局担保的抵押贷款。此举刺激了贷款发行机构大规模放贷，快速地推动了房地产证券化。

联邦国民抵押贷款协会被私有化后，分化出了一个政府机构，即国民抵押贷款协会，也就是吉利美。吉利美隶属于美国住房和城乡发展部，主要的任务是提供担保。

吉利美给贷款方提供担保，他们向投资者承诺，一旦违约，美国政府负责还本付息。这样，商业银行、抵押贷款银行给贷款者提供贷款，并向吉利美支付一笔担保费。

从80年代开始，吉利美担保的贷款规模快速上升。1980年第二季度突破千亿美元，十年后1990年的第四季度突破万亿大关，到2008年第四季度达到5.38万亿美元。

与吉利美同期，美国不动产投资信托基金也成立了。

这个基金的任务是帮助房企融资。1968年之前美国不动产信托基金的债务规模为零，1969年第二季度则突破10亿美元。

1971年布雷顿森林体系解体，这是一个关键性事件。之后，世界开始进入浮动汇率和信用货币时代。浮动汇率刺激了外汇套利，激活了投资银行市场，债券、证券、信托、期货、保险等金融市场快速膨胀。

1973年第一季度不动产信托基金的债务规模就突破了百亿美元。1975年到1984年受滞胀危机的冲击，这一数据长期维持在50亿美元左右。

1985年第二季度开始，随着经济复苏及金融市场繁荣，不动产信托基金的债务规模快速壮大。到1997年第二季度，这一规模突破千亿美元；到2014年底更是突破万亿美元。

这样，美国便形成了一套房地产证券化的标准套路：首先，由联邦住房管理局和吉利美提供政府信用担保；然后，商业银行、抵押贷款银行给购房者提供抵押贷款（mortgage）；最后，房利美、房地美收购银行手上的抵押贷款，然后将其打包成标准化的金融产品发行证券（MBS），出售给雷曼兄弟等投资银行。

在这条链中，由于联邦住房管理局、吉利美及“两房”的存在，政府相当于承担了隐性担保的角色。有了政府的隐性担保，商业银行、房利美及雷曼兄弟、贝尔斯登等投资银行，都会大幅度地降低风控力度，忽视金融风险。

1968年，美国诞生了第一份抵押贷款支持证券。1970年第一季度，美国抵押贷款证券化规模为460亿美元。70年代随着投资银行兴起，MBS快速加速。到了1974年第三季度这一数据突破千亿，1988年第二季度破万亿。截至2008年金融危机爆发之前，机构MBS的债务规模达到了近8万亿美元。其中，两房的住房抵押贷款的MBS债券总额高达4万亿美元。

最开始，大部分的MBS都是两房及机构发行的，资产比较优质，风险相对较小。80年代开始，非机构的MBS快速兴起，非机构的MBS中包含了次级抵押贷款支持证券（subprime MBS）。

1999年，国会通过了《金融服务现代化法案》。这意味着《格雷姆-里奇-比利雷法案》被废除，从法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边界，结束了美国长达66年之久的金融分业经营的历史。

2001年，在互联网危机和恐怖袭击的双重打击之下，美联储主席格林斯潘连续下调了联邦基金利率。一直到2004年6月，美国一直维持着长期低利率。极度宽松的货币政策，刺激了房地产及金融衍生品急速膨胀。

当时工薪阶层可以轻松地从银行开出50万美元的住房抵押证明，一个月后就可以拿到贷款。这些抵押贷款被两房证券化后，进而又被雷曼兄弟等投资银行打包成为各种衍生品，比如抵押贷款担保证券（CMO）。

CMO是一种分层证券，它将抵押贷款证券切割成为多类票据，代表各自不同的责任和收益，试图满足不同风险偏好的投资者需求。

除了CMO，还CDO、CDS等等金融衍生品。其中，CDS是信用违约掉期合约，当年雷曼兄弟、贝尔斯登、美国国际集团正是吃下了大规模的CDS最后酿成危机。

我们回过头来看。从房地产到房地产贷款，再到房地产证券化，再到各类金融衍生品，美国庞大的金融大厦构建在房地产这一固定资产之上。

贝尔斯登、雷曼兄弟、美林等投资银行以及两房都将商业银行发放的抵押贷款合同，视为金融衍生品的“原材料”。通过层层切割打包、证券化，制作成一系列复杂的金融衍生品。这些复杂的金融产品是美国经济繁荣的驱动力，金融部门创造了当时40%以上的利润。

房地产证券化之后，房价波动会大幅度地增加，很大程度上会抬高房地产价格。为什么呢？

没有证券化的房地产，主要价值是居住。但是，证券化之后，房地产被赋予了金融属性，增加了一种非常重要的价值——金融资产的抵押品。

作为金融资产的抵押品，房地产的流动性大大增加。流动性可以提高资产价格，比如可流转的房子比不可流转的房子价格更高。为什么流动性会提高资产价格？

其实，这就是类似于货币的交换价值的概念。可流动性的房地产证券，相当于股票、货币，具有很强的支付功能，容易变现兑换各种投资品、商品，且本身是一个流动性强的投资品。

弗里德曼在《货币的祸害》一书中就写到了一个类似的案例【2】。弗里德曼说，二战后，德国旧马克崩溃，他以顾问的身份去了德国，在当地使用了美国香烟作为货币给汽车加油。弗里德曼发现，美国香烟在德国的价格涨了不少，其中原因是此时的美国香烟已经成为了一种临时货币，被赋予了交换价值，需求量大增。

可见，任何流动性强的资产，都被赋予了类似货币的交换价值，其价格会被抬高。房地产证券化后，其价格快速地上涨。但是，流动性是一把双刃剑，证券化资产价格波动幅度大、风险高。

华尔街很多基金经理认为金融衍生品以及对冲机制，可以有效地分散风险。格林斯潘担任美联储主席时，大力支持信用违约掉期合约，认为这是一项重要的金融创新，分散了美国的信用风险，增加了整个金融系统的抗风险韧性。

正如安德鲁·罗斯·索尔金在其著名的《大而不倒》中所写：“这是一个关于冒险家的故事：他们敢冒一切风险，并已承受着巨大的风险，但又固执地认为自己没有冒任何风险。”

其实，这种结构是一个倒金字塔结构，从房地产到金融衍生品，每往上加一层，杠杆都在不同程度地放大，风险也随之上升。一旦底层的“原材料”出了问题，整个金字塔定然雪崩式坍塌。这就是金融体系的脆弱性。

那些次级贷款者，他们的杠杆率极高，风险承受能力差，一旦利率上升，或出现外溢性风险，他们最可能断供违约。由于美联储上调利率，大规模的刺激贷款违约，引发了次贷危机。次贷危机侵蚀了这座金融大厦的底座，上层的金融衍生品也轰然倒塌，贝尔斯登、雷曼兄弟等投资银行遭遇危机。

可见，房地产是整个金融大厦的基石，是金融资产不断加杠杆、滚需求的“原材料”。全球各大金融城市都在努力维持房地产高价位、高估值以做大金融资产。

2

资产货币化

货币裹挟之路

2007年次贷危机爆发后，房利美和房地美陷入几百亿美元的亏损，濒临破产。

2008年9月，美国财长保尔森出手接管了两房。具体方案是，财政部向房地美、房利美注资，并收购相关优先股；政府相关监管机构接管机构的日常业务，同时任命新领导人。

保尔森的救援行动遭遇到了潮水般的批评。不过，保尔森认为，房地美的问题使金融市场面临系统性风险，接管这一机构是当前保护市场和纳税人的“最佳手段”。

美国联邦政府为什么要救助两房？

一是联邦政府的隐性担保问题。

两房虽然是私人企业，但一直受到政府的特殊照顾，包括联邦及州政府的税收减免，以及美国财政部长期提供的数十亿美元的信贷支持。

从美国房地产证券化的历史来看，政府在其中扮演了隐性的担保角色。从联邦住房管理局、联邦国民抵押贷款协会、退伍军人管理局、美国不动产投资信托基金，到吉利美、两房，联邦政府，他们都是美国房地产证券化之路上的担保者和推动者。

正是在政府的隐性担保之下，投资银行才如此肆无忌惮地使用这些“原材料”制作大规模的金融衍生品。市场普遍认为，联邦政府赞助的两房具有一定的刚性兑付性质。

次贷危机的爆发说明了美国在房地产证券化过程中透支了国家信用。若联邦政府不兜底，将威胁到美国的国家信用，至少是联邦政府的信用。

二是住房抵押贷款已经成为了美国金融大厦的基石。

危机前，两房持有或担保的住房抵押贷款总额超过五万亿美元，占全美住房抵押贷款总额的近一半。若两房破产，整个抵押市场及金融市场都将崩盘。

次贷危机期间，美国房地产价值就蒸发了5.5万亿美元，引发了债务螺旋效应：

房地产资产缩水，意味着整体金融资产大幅度缩水（乘数效应）；资产缩水导致银行下调授信额度，降低市场流动性，企业借贷成本上升；企业进而抛售资产以回流资金，但资产抛售又引发资产价格下跌，导致银行授信额度进一步下调……如此恶性循环（费雪的债务通货紧缩理论，《繁荣与萧条》）。贝尔斯登、雷曼、两房、美国国际集团等巨头卷入其中。

到这里，我们可以认为，房地产证券化最终绑架了整个金融体系。当两房以及经营抵押贷款证券化资产的投资银行遇到危机时，美国联邦政府不得不选择救助。这就实际上触发了“大而不倒”的道德风险。

其实，真正的危险不是房地产证券化，而是房地产货币化。

危机爆发后，相比于联邦财政部，美联储的救市行动是典型的“直升机撒钱”。从2008年12月开始，美联储一共推行了4次量化宽松。

其中，在第一次量化宽松中，美联储使用了5000亿美元购买两房的抵押贷款支持证券。三月后，美联储又使用了高达1.25万亿美元购买两房和吉利美的抵押贷款支持证券。美联储此举堪称“垃圾回收行动”，直接为两房的有毒资产买单。

为了避免联邦政府在实施救援过程中信誉受损，美联储在第二、三、四量化宽松中，大规模地采购国债。其中，QE2的国债采购规模为6000亿美元，QE3每月400亿美元，QE4每月45亿美元。

另外，美联储还紧急提供300亿美元贷款，支持摩根大通收购贝尔斯登。在美国国际集团的救援行动中，美联储一共提供了1800多亿美元的贷款援助，占到了全部援助贷款的10%。

这次救援行动，是美联储历史上介入经济最深入的一次，已经覆盖了房地产、投资银行、商业银行、债务市场以及实体经济。

但是，美联储这次“直升机撒钱”的方式，直接将金融从资产证券化推向资产货币化。

资产金融化一般有三种形式：资本化、证券化、货币化。

图：金融化——资本化、证券化、货币化，来源：智本社。

资本化是资产金融化的基础阶段，属于非标产品，比如你将房产拿去抵押获得一笔贷款，这就是资本化。每个人的抵押物不同，抵押贷款的额度、期限、利息也不同。资本化最大的好处是激活资产，让资产变为资本流动起来。

证券化是资产金融化的中级阶段，属于标准产品，比如公司上市发行股票，是公司资产的证券化；公司发行债券，是公司抵押资产的证券化；交易商发行期货，是大宗商品的证券化。投资银行将抵押贷款打包做成衍生品，抵押贷款就从资本化上升到了证券化。

证券化的资产形式要比资本化更高级，它是一种标准化产品，执行标准化合约，在交易所上可以做到集中竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易及对冲交易。

资产证券化的流动性远远大于资本化，资产风险更大，杠杆率更高。目前，金融市场上大部分的产品，都是证券化资产，如期货、债券、股票及金融衍生品。

货币化是资产金融化的高级阶段，也是属于标准化的虚拟产品。自从上个世纪六十年代开始，经济学家开始关注到经济货币化的趋势，但是货币化目前还没有统一的定义。

广义上来看，货币作为交换媒介不断地渗透到各个经济领域及环节，可以用M1或M2占GDP的比值来表述。具体的来说指，资产呈现货币化形态，而非证券化。

证券化与货币化的区别，最简单的理解是刚性兑付和资产抵押。

证券化有资产抵押，比如股票对应的公司资产，期货对应的是大宗商品；是刚性兑付，比如即使公司退市，股民依然是公司的股东，享有相应的权益。

货币化不是刚性兑付的，也没有资产抵押。比如，数字货币属于一种典型的资产货币化，比特币、以太坊这类虚拟资产没有任何资产抵押，也无法刚性兑付任何资产，只能在市场上通过交易变现。Facebook的天秤币虽然有抵押物如美元、欧元等，但也不是刚性兑付的，也属于资产货币化。

金本位货币其实是黄金的证券化，人们可以将货币刚性兑付成黄金。信用货币则是国家信用的货币化，无法刚性兑付黄金、国债等储备资产。

但以上只是相对严格界定。其实，无法刚性兑换的信用货币、没有资产抵押的数字货币、不以税收或资产作为抵押的国债、资不抵债依靠透支国家信用维持的证券，都属于资产货币化。

自布雷顿森林体系解体后，世界进入信用货币时代，经济货币化一日千里。2008年金融危机爆发后，美联储四轮量化宽松之后，经济货币化大规模扩张。

美联储的资产负债表，是洞悉经济货币化的重要视角。

图：美联储资产负债表变化，来源：智本社。

在2007年金融危机爆发前，美联储的资产负债表规模不到如今的四分之一，其几乎都是美国国债。2008年底，美联储开始扩表，四轮量化宽松大举买入了公债和抵押支持债券（MBS），资产负债表迅速膨胀了四倍有余。

美联储扩表买入的资产大部分是两房的抵押支持债券以及联邦政府发行的国债。目前，美国公债在联储资产负债表中占55%，抵押支持债券约有40%，二者合计高达95%，其余资产则是五花八门，包括黄金。

可见，一美元中超过一半的资产是来自透支国家信用的国债，另外接近一半来自抵押支持债券有毒资产。

为什么说美联储购买的国债和抵押支持债券属于资产货币化？而之前的国债则不属于资产货币化？

美联储当时为什么要大力购买两房的抵押支持债券？是因为危机爆发后，两房濒临破产，抵押支持债券出现兑付危机。

换言之，这些抵押支持债务已经沦为有毒资产，其抵押物价值被大大压缩。美联储大量买入这些资产以维持其价格，实际上在为有毒资产兜底，以透支美元信用的方式支持资不抵债的证券。这是一种恶性的、高风险的经济货币化。

美联储为什么要买入大量的国债呢？道理也是一样的，联邦财政部因援助行动支付大笔资金，不得不发行大规模的国债。为了不让国债价格下跌，并支持财政部融资，美联储在后三轮量化宽松中大举购入国债。

如果美联储不买入，国债价格将下跌，这意味着美国国家信用被投资。从债券组合来看，2013年初，美联储延长债券组合存续期限，以压低长债收益率并提振房市，结果是5-10年短期债券占比最高冲到52%。

美联储此举实际上在为不以任何税收或资产作为抵押的国债兜底，用美元的信用为美国的国家信用兜底。这也是一种恶性的、高风险的经济货币化。

图：货币、房价与信贷指数，来源：【1】。

总结起来，美联储此番经济货币化操作，即是发行美元直接置换国债和房地产抵押支持债券。这是一个双向过程：美元资产的债券化、杠杆化，金融资产的货币化、泡沫化。美元与债券似乎成了左手倒右手、你中有我我中有你的关系，彼此相互兜底、相互依存。所以，现代货币理论认为，债券等同于货币。

鲍威尔上台后意识到经济货币化的风险，加快了缩表的步伐和力度。在缩表过程中，鲍威尔对外说，希望看到整体资产负债表与美国经济规模之比再萎缩一些，并且希望恢复以国债为主的资产负债表构成。

在量化宽松时，美联储资产负债表在峰值期相当于美国经济年产出的25%左右，而危机前的比率为6%左右。这足以看出在过去十年，美国经济货币化的力度有多大。

在2019年初，美联储将资产负债表缩减了超过4000亿美元，总规模压缩到4万亿美元多一些，相当于美国GDP的20%左右。这大概是美联储在2014年1月的水平。鲍威尔希望这个比例能够下降到17%左右，并希望长期维持这一比例。

不过，距离鲍威尔的预期还有一些距离，美联储在今年8月份就结束了这轮缩表，然后连降三次息。在10月份这次，考虑到降息空间有限，美联储重启量化宽松，每月购买600亿美元的短期国库券。

从2008年12月至今，美联储扩表的力度要远远大于缩表，资产负债表规模扩张了数倍，经济货币化程度空前。

经济货币化的结果是：

债券方面，2007年-2012年间，债券价格上涨了30%；美国国债规模从2009年开始大规模扩张，截止到2019年10月31日已突破23万亿美元之巨。

股票方面，道琼斯指数从2009年3月开始触底反弹，从最低的6440点一直涨到现在的28000点，上涨了21560点，美股经历了一场史诗级的十年大牛。

图：道琼斯指数，来源：智本社。

楼市方面，美国房地产在2012年左右复苏，之后一直持续上涨，如今又到了相当的高位。

可以看出，过去十年，美国金融资产价格上涨已沦为了一种货币现象，房地产、债券、股票涨得不是真实价值，而是货币数量。

由于美元是世界储备货币，美国的经济货币化导致全球经济货币化。现在世界主要国家央行的资产负债表中都储备大量的美元资产，以美元来发行本国货币。中国的外汇占款最高时达40%。这些国家的央行又以外汇购买美债，如今大约50%的美债由外国投资者持有，中国央行和日本央行是持有最多美债的两大投资主体。

这就意味着，全球经济随着美元与美债走向了货币化。

从金融化的路径来看，世界经济经历了这样一个过程：从大萧条时期的房地产资本化（抵押贷款），到上个世纪70年代开始的资产证券化（MBS和金融衍生品），再到2008年之后的美国金融货币化（货币化支撑的债券、股票、房地产），最后到蔓延到全球经济的货币化（美元、美债支撑的全球货币资产）。

这也是房地产绑架世界经济的一条线索。

3

经济杠杆化

人类必经之路

过度重视经济的因果律，则容易忽略规律的客观性。

若大萧条时期，国会不通过《住房贷款银行法》和《国家住宅法》，不成立了联邦住房贷款银行，不成立联邦住房管理局，是否可以阻止房地产资本化？

若联邦政府不成立联邦国民抵押贷款协会，不收购抵押贷款，抵押贷款交易这种新型金融市场是否就不会诞生？

若房利美不私有化，国会不扩大其权限收购普通抵押贷款证券，是否就不会刺激抵押债券市场的膨胀？

若布雷顿森林体系不解体，《格雷姆-里奇-比利雷法案》不被废除，禁止金融混业及外汇投机，美国投资银行是否就不会兴起，房地产证券化及其金融衍生品就不会泛滥？

若金融危机后，美联储不选择大规模扩表，购买巨额国债及两房的抵押支持债券，那么金融资产货币化、全球经济货币化就不会发生？

从历史来看，《住房贷款银行法》、《国家住宅法》、联邦国民抵押贷款协会、两房的成立、布雷顿森林体系解体、《金融服务现代化法案》的出台（金融混业）、MBS、金融衍生品等，都是具有风险性质的、增加杠杆的制度。

从结果来看，2008年金融危机是一场被房地产证券化裹挟的灾难。如今，全球经济债务问题是这场灾难的延续，是房地产证券化上升到金融资产货币化的结果。

一个个高杠杆、高风险的制度，最终酿成了一次次经济灾难。

看过一次次金融危机之后，很多人对市场化之路缺乏信心。市场，意味着风险；政府，似乎更加安全。

但是，美好愿望总是无法将我们送达彼岸，且常常事与愿违。哈耶克曾告诫世人：“ 通往地狱的道路,通常是由人们善良的意愿铺就的。”

人类近代经济的崛起历史，正是由一个个高杠杆、高风险的市场制度组合而成的【3】。（参考《百年经济危机史 | “我们怎么走到了今天这个地步？”》）

市场制度本身就是一种风险性制度（因交易费用）。这些制度向市场释放风险的同时，也伴随着巨大的激励性。

从有限责任公司制、股票交易制度、代理人制度，再到国债、期货、信托、保险、外汇、金融衍生品以及信用货币制度，都是高杠杆、高风险制度。正是这些制度不断地刺激着企业家、投机家逐利的欲望与野心，不断地跨越重洋、冒险竞逐。

例如，按揭制度极大地提高了房地产的销售规模，让很多人买了房子，但这是一种具有杠杆性质、风险性质的制度。又如，若下调住房贷款首付比，房地产市场还能来一波，但是市场风险可能非常大。

以有限责任公司制为例。

1602年，在一位名叫约翰·奥尔登巴内费尔特的荷兰政治家积极斡旋，成立了历史上第一家股份制公司——荷兰东印度公司。

与一年前成立的英国东印度公司不同，荷兰东印度公司采用了一种新型的公司制度——他们聚集了约650万荷兰盾资本，成立了历史上第一家股份制公司。

按照股份协议规定，新的投资者与原投资者则必须在10年后的“一般清算”时，才可加入或退出。这一规定意味着，首次分红是在十年之后，而远洋贸易又是一种极高风险的投资，一些投资人为了规避风险，开始想办法、讲故事，试图抬高手中的股票价格转卖，以转嫁风险、套利退出。随着股票交易积少成多，阿姆斯特丹逐渐形成了世界上第一个股票交易市场。

股份公司制和股票交易制也同样制造了一种市场风险——有限责任。

在此之前，欧洲公司、中国商行，其投资人与经营者合为一体，且以家庭财富、精神人格、债务承袭作为担保展开经营。如今，投资人只承担“有限责任”，还能随时退出。

换言之，“欠债可以不还”，“还能随时开溜”，这无疑极大地激发了市场的冒险精神，鼓励投资者、投机家和水手们跨越重洋、攫取暴利。

1892年，德国颁布了世界历史上第一部《有限责任公司法》，从法律上明确了“有限责任”。之后，大多数国家都陆续确立了有限责任公司法。

有限责任制、股票交易制、代理人制度等经济制度，是一把双刃剑，它既是一种激励制度，又是风险制度。

事实上，随着高杠杆、高风险制度的演进，经济危机也表现出不同的特征。

第一阶段，以过剩性危机为主。

自从1788年，英国爆发第一次过剩性危机以来，一直到1825年，英国一共发生了7次经济危机，几乎都是过剩性经济危机，危机的严重性和波及程度一次比一次大。其中原因，除了第一次工业革命的技术性冲击，还有就是“有限责任”制度下的企业家冒险。

弗莱堡学派创始人瓦尔特·欧根在其“秩序自由主义”中严厉批评了“有限责任”，认为“有限责任”激励企业家过度冒险而做出错误的决定。

有限责任制度运用到金融系统之后，将带来更大的风险。首先是股份制银行，股份制银行是一种净资产极低的运行机制，主要从事人际、时间、空间的资产配置。但是，由于净资产过低，一旦市场波动就容易引发挤兑导致银行破产。

第二阶段，以金融危机为主。

有限责任制度加上银行、股票、债券制度就更为复杂，经济危机也从过剩性危机转移到金融危机。

到了十九世纪初，面对频频爆发的产能过剩性危机，英格兰银行的业务逐渐转向公债市场，大幅度缩减了国内私人贷款。从1821年到1825年，英国人豪赌美洲市场，伦敦交易所共对欧洲和中南美洲国家发行了4897万英镑公债。

1825年下半年，供给严重大于需求，纺织品开始下跌，中南美投资泡沫崩盘，超过3000家企业倒闭，纺织机械价格大跌80%。危机外溢到金融系统，股票价格暴跌，近百家银行破产。1825年底，英格兰银行的黄金储备从1824年底的1070万镑降至120万镑。

从1837年到1929年，将近100年间，一共发生了10次经济危机，平均10年左右一次。而每一次经济危机都由金融市场引发，都与股票、债券投机，尤其是铁路股票投机有关。

第三阶段，以债务危机、货币危机为主。

到了1970年代，浮动汇率制度、信用货币制度、金融混业制度以及金融监管放松，金融危机频发，尤其是债务危机和货币危机。如1982年拉美债务危机、1990年日本泡沫危机、1994年龙舌兰危机、1997年亚洲金融危机、2002年阿根廷债务危机、2007年次贷危机、2008年金融危机、2009年债务危机以及近些年的新兴国家债务及货币危机。

早在1819年，蒙第就在《政治经济学新原理》一书中一针见血地指出“人们所受的各种灾难是我们社会制度不良的必然结果”。

为了驾驭这些高风险、高杠杆的经济制度，我们也创造了不少保障性的制度。

比如，有限责任制和股票交易制度诞生后，欺诈、跑路、内幕操纵及庞氏骗局层出不穷。经过几百年的完善，如今欧美国家已经形成了完善的公司法、证券交易法、信息披露制度以及一系列的金融关键法案，这些都是保障性的制度以降低风险。

又如，破产法其实是与有限责任制相匹配的一种法律。但是，这项法律需要一系列制度及执法能力的配合。若配套制度跟不上，就容易陷入两难。不给企业破产，则无法充分激活有限责任制的激励性；若随便让企业破产，又会制造更严重的风险。

再如，托拉斯组织。19世纪末，托拉斯组织出现，与股份公司制度、股票交易制度、信托制度、债券交易制度全部捆绑在一起。当时，由于托拉斯控制银行、信贷及金融系统，掌控着雄厚的金融资本，导致股票投机更加猖獗，并不断地引发金融危机。

1890年国会就通过了《谢尔曼反托拉斯法》以制裁托拉斯组织。这部法律被老罗斯福大规模启用，并成为“经济宪法”。

再看，信用货币制度及金融混业制度。1971年布雷顿森林体系崩溃，引发了“尼克松冲击”，世界汇率动荡不安。当时包括蒙代尔在内的不少经济学家及银行家都希望回到金本位、固定汇率时代，因为信用货币和浮动汇率风险太大。

但是，人类进入信用货币时代的步伐已经不可逆。信用货币制度打破了刚性兑付及固定汇率，金融风险大增，金融混业制度的出现又火上浇油。2008年金融危机爆发后，我们一直在反思：面对被房地产及资产货币化绑架的世界，我们还需要完善各种制度。

例如，财政硬约束防止央行沦为“提款机”，如德国政府一样规定央行购买国债的额度；更加明确央行的货币政策目标，建立货币与其它宏观经济目标的隔离墙，禁止货币政策不服务于债券、股票货币化；强化对金融巨头的监管，打破货币市场的二元结构，打击资金贩卖行为，等等。

从资产资本化，到证券化，再到货币化，激励性越来越大，风险也越来越大，需要更加完善的保障性制度。

值得注意的是，经济货币化虽然风险巨大，但并非一无是处。弗里德曼、戈德史密斯、和施瓦茨等经济学家通过分析，得出一个结论：经济货币化比率的差别基本上反映了不同国家的经济发展水平，货币化比率与一国的经济发达程度呈现明显的正相关关系。

货币化是金融化的高级阶段，经济货币化需要配合更加完善的制度及更高的执法水平。

所以，人类近代经济的崛起、财富的增长，是一组组激励、风险与保障性制度共同配合演进的结果——这是一种从经济制度的角度理解经济危机的视角。

不过，保障性的制度也会诱发新的风险。比如，央行的“最后贷款人”制度和存款保险制度，降低了银行被挤兑的风险，但加剧了金融家的道德风险。正如汽车安全带给司机带来了更多安全，却给行人带来了更多风险。

但是，世界本如此，博弈才能进步，不确定是进步的常态，唯有死亡是确定的。人类一直行走在经济快速增长的刀锋之上，若制度配合失调，则可能爆发危机、坠入深渊。前路诱惑与危机并存，除此之外，我们别无选择。若放弃这些风险性制度，人类将回到17世纪之前——一个几千年来生产力极度低下、且几乎零增长的时代。

根本上说，人类选择高风险制度之路，符合近代社会的演变规律——权益与自由的解放。

从权益角度来看，近代人类社会的权益大致呈现三个趋势：分化、降维、流动性。

图：近代人类权益变动趋势，来源：智本社。

从封建社会到现代民主社会，是人类历史上非常关键的一次权益结构再分配：权益分化，如政权、军权、司法权、铸币权等都分化独立；权益降维，国家权力下放到国会或选民手上，税收转移支付让更多底层民众享有公众福利；权益流动性，政治权力不再家族世袭，而在候选人（民众）身上流动，民众的言论、迁徙等权力实现自由行使。

近代一系列经济制度的诞生，根本上符合人类社会这一历史性趋势。

以股票交易制度为例。

股票市场诞生，上市公司经过“股改”之后实现了权益的分化、降维和流动性。

首先是所有权和经营权相分离。股市诞生将股权市场分化为一级市场和二级市场，二级市场的股民属于投资型的股东，享有所有权和股东决策权，但是没有经营权。

第二是所有权降维。上市公司将公司所有权出让给普通股民，在谷歌上市之前想购买其股权并不容易，而上市之后大众可以自由买卖。

第三是流动性，上市之前的公司转让股份比较困难，普通股民在股票市场上出售和购买股份（未达举牌线，未锁仓）无需经过任何股东同意，即可自由操作。

权益的分化、降维和增强流动性，促进权益分配更加合理，从而达到提高激励性的效果，构建一套高效的游戏规则。

近代一系列高风险与高激励并存的经济制度，是近代自由化制度第一部分；符合自由化、产业分工和权责利均等的规律趋势，让承担责任、做出贡献（业绩）、付出劳动（智慧）的人，匹配相应的权力和收益。例如，“同股不同权”制度，把股权从所有权和投票权进一步分离和降维，让渡更多投票权给创业者和职业经理人。

但是，正如哈耶克所言，追逐自由是有风险的。他说，听命于法律而不是其它，才叫自由。反过来说，自由的风险需要法律为保护。同样，经济制度蕴含着自由的风险，自然也需要法律的保护。

所以，人类发明的这套经济制度，本身就是一个制度性泡沫非均衡，激励与风险并存，理性与泡沫并存，自由与危险并存。当前，信用货币及国债支撑的经济货币化，促使世界处于在一个长期的巨大的理性泡沫非均衡之中。

后记

是否将房地产国家化，这一切就不会发生了呢？

世界上除了新加坡等极少数国家可以做到住房国家化之外，大多数国家或多或少地发展房地产市场。

房地产市场化＋土地国有化制度还容易导致土地财政依赖症，政府与大地产商的利益捆绑共同抬高地价和房价。

最糟糕的制度，其实不是房地产市场化，而是土地国有化+房产货币化。

这种制度相当于土地和货币的供给被人为垄断，土地拍卖导致土地供给高度集中在大地产商手中，大地产商垄断了房地产供应。

最重要的是，这种制度导致如当年联邦政府与大地产商的利益捆绑，共同抬高地价和房价，以制造巨额的联邦土地财政，支持房地产投机及大地产商牟利。

在联邦政府还完债、摆脱了土地财政后，杰克逊总统掐断了房地产的现金流，触发了1837年那场著名的金融大恐慌。（参考《房地产税 | 中国经济的惊险一跃》）

所以，地产归市场，住房归政府。但是，政府应以税收转移支付来解决住房问题，而不是垄断土地。

参考文献：

【1】被金融裹挟的房地产，邵宇、陈达飞，财经；

【2】货币的祸害，弗里德曼，商务印书馆；

【3】百年经济危机简史，清和社长，智本社。