[委托贷款]《中国金融》｜不动产投资信托基金投资风险

作者｜步艳红 董琪「中国邮政储蓄银行资产管理部，步艳红系总经理」

文章｜《中国金融》2018年第20期

2018年4月25日中国证监会和住建部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（“30号文”），文中明确提到鼓励发行住房租赁资产证券化产品，试点发行不动产投资信托基金（REITs），同时，中央明确“房住不炒”“租购并举”，我国住房租赁REITs迎来政策窗口期。

尽管2005年，我国不动产投资信托基金的概念已经被提出，但受制于经济、财政、不动产、税收等诸多因素的综合影响，十多年来一直进展缓慢。2016年，REITs试点工作被纳入“十三五”规划纲要，住房租赁市场的培育和发展政策得到国务院的支持和认同，REITs首次视作鼓励转型“轻资产运营”模式的重要渠道，业务发展进入快车道；随着金融改革的深化及行业杠杆工作的逐步推进，已开展REITs试点结构的逐步成熟，行业机构的专业能力不断积累，投资机构的认可逐渐培育，在国内整体“紧信用”环境下，REITs的发行及发展已经进一步顺应不动产行业发展的内生需求。

类REITs以及未来的不动产投资信托基金对于地产投资如同IPO对于股权投资一样，成为重要的退出渠道之一，更为地产投资领域带来新型融资机会。

美国市场发行情况及中国产品特点

美国市场情况

截至2018年5月31日，美国市场在纽交所有191只可交易REITs，总市值9599亿美元，2017年，全年上市交易的REITs (包括权益类REITs和mREITs)支付红利约532亿美元，公开非上市REITs支付红利约43亿美元，2018年4月日均交易体量为68亿美元，市场体量大，市场较为活跃。据估算，REITs拥有全国接近29万个不动产，其价值总和接近3万亿美元，其中公开交易的REITs所享有的不动产价值2万亿美元。

海外REITs产品不完全等同于我国国内“债”性更强的不动产投资信托，其价值表现更接近于股票，存在开盘价、收盘价、涨跌幅以及股价等要素，其本身的突出表现为，以公司制运营、存续期可进行物业交易、独立完成资本运作、融资等市场操作，形成更为独立的资产负债表，强烈依赖于公司治理、财务杠杆等，通过股性表现和强制一定比例之上的收益分红，为投资者带来持续的收益回报。

中国市场情况

中国市场中当前发行的不动产投资信托，亦称“类REITs”，与CMBS、物业费ABS、购房尾款ABS、酒店收益权ABS、物业租金ABS统称为不动产证券化。

中国REITs联盟发布的最新数据显示，截至2018年4月30日，已有69单类REITs及商业物业抵押贷款支持证券（CMBS）产品在上交所、深交所及机构间私募产品报价与服务系统上市，累计发行规模1742.97亿元；其中，类REITs产品34单，合计规模709.92亿元，中国银行间市场发行1只，交易所市场发行31只，报价系统2只,2017年，公开发行的类REITs全年支付利息约24.5亿元。另外有CMBS产品35单，合计规模1033.05亿元。目前有7单租赁性住房的资产证券化产品已经发行，合计发行规模103.14亿元。2014年至今，类REITs相关专业机构逐渐成熟，设计出符合中国市场投资者偏好的产品，不动产投资信托市场取得长足发展，然而，目前市场总体体量依然较小，尚无公开可查询的二级市场交易，交易不活跃。

国内市场由于对不动产投资信托的设计和定位不同，使其与海外市场产品存在本质区别。

多数项目涉及的物业集中度较高。截至2018年2月底，存续的31个产品中，底层涉及单一物业的产品为17个，2处物业的产品为6个，合计占已发行产品比例的74.19%，存在一定物业集中度过高的问题。

物业位于核心区域居多，涉及物业区位以一、二线城市居多。

期限较长。当前产品发行规模集中在10亿～30亿元，产品期限以18年/每三年开放居多，主要由于我国当前不动产的资本化率过低（租金/售价），在一定的物业租金水平下，需要拉长期限获得规模化融资。

融资比例较高。融资规模在物业估值7成以上居多，远高于商业银行经营性物业贷款的5成融资比例。

权益型类REITs为主。已发行的不动产投资信托中，权益型类REITs为主，市场中仅存在一单混合型类REITs；已发行的类REITs里，存在真实出售型类REITs和假股真债型类REITs,后者依赖增信，前者更依赖于物业现金流及未来增值。

相关机构作用较为局限。类REITs管理人更多是开展净租金收入的收取、核算以及产品还本付息的现金流管理操作，无额外产品的存续期融资、资本比例和杠杆比率调节等操作，在当前国内的产品设计思路下，相关机构对产品的资产负债表增值的核心贡献较小。

引入特殊目的载体优化税费结构。由于国内税收环境现状，为避免直接交易不动产而面临高额的增值税和所得税，产品大多物业以实物出资方式转入特殊目的公司（SPV），将海外类似产品的不动产交易，转变为国内的SPV股权交易。

对主体依赖较强。市场中，投资者对于该类产品的主体增信的依赖，造成了融资人持续租赁底层资产合约、关联方“权利维持金”、夹层档位利息补足、到期产品流动性支持等自租自售、自融资自补足的产品模式。

类REITs产品主要投资风险

尽管类REITs产品存在一系列投资优势，收益稳定，风险可控，然而，在投资前仍需要重点开展投前研究及深入尽调，控制投资风险。当前国内类REITs的主要投资风险包括以下内容。

物业品质及融资交易背景。物业品质。高品质的物业对于降低REITs产品的风险至关重要。权属清晰、区位地段核心、运营维护及时到位、运营团队稳定且经验丰富、租户较优质、中长期租赁合约，都是决定物业品质的关键因素。国内市场高品质的物业并不多见，大部分物业，都存在着硬件不足、维护成本高、运营管理差、产权分散而混乱的问题。其中，投资前需要尤为关注的是，物业权属是否清晰，运营团队及运营公司是否经验丰富，物业维护是否稳定高效。融资交易背景。一块生地从招拍挂、购置后土地整理、开发到开发完成后投入使用、上市交易、租入租出，可能涉及的产权方错综复杂，在发行REITs产品之时，其相关产权方的利益诉求点、REITs发行的融资背景及目的，在发行后的运行期间，各方投入的资源、精力，以及到期行使回售权的意愿主动性，亦决定了该产品最重要的投资风险。

物业标的估值及未来租金现金流。尽管国内类REITs以权益型为主，混合型REITs少之又少，但以招商创融—天虹商场(一期)资产支持专项计划为例的相关产品，仍存在夹层及劣后档可以分享物业增值收益的股性特征；此类产品的夹层档投资人就需要格外关注标的物业现金流估值情况。对于混合型类REITs的产品兑付，稳健的物业现金流估算及物业估值尤为重要；对于权益型类REITs产品，由于其债性较为明显，在关注物业估值、物业净租金现金流测算风险存在的同时，信用支持方的增信能力，也会对产品兑付产生影响。

主体信用风险。目前，国内的类REITs产品对主体信用的依赖形式多种多样：一是底层物业依然以物业原所有权人或其关联主体作为主要的租赁方，持续支付租金；二是对项目所涉及物业持有优先收购权的主体，在项目存续期内，夹层档位的期间付息（依赖增信主体）支付“权利维持金”的形式补足投资人收益；三是项目“3+3”的开放期，投资人存在回售权，回售后若无公开市场的自愿投资者，则由物业原所有权人或其关联主体提供流动性支持，补足投资者退出本金额。主体增信的特点决定了类REITs无法完全以物业现金流及物业估值为还本付息的支撑，而更加依赖主体增信对投资者本息退出的保证。

退出渠道及流动性受限。一些无主体增信的类REITs产品，退出渠道暂时无法与公募基金对接，所以，更加依赖物业处置，而物业处置存在敏感性以及处置价值的波动风险。

较低的租售比对产品期限的负面影响。由于一、二线城市房价的上涨，国内类REITs产品存在以下问题：过高的租售比和过低的资本化率、产品被动的期限拉长、与投资人的投资偏好期限偏离度加大等问题。

物业类型和物业集中度风险。酒店、商场、长租公寓、写字楼、仓储物流基地等不动产类型，以其独特的特色，体现出差异化的风险；国内大量类REITs所涉及物业单一，存在物业集中度过高的风险。

行业政策影响。一是不动产行业政策存在调控因素。由于不动产行业的调控政策，特别是住宅地产的调控，影响不动产领域相关主体的资金回笼、再融资能力、经营表现和财务表现，进而影响参与类REITs实体的流动性补足能力。二是监管部门限制非标融资的政策影响。2017年“三三四十”的监管自查等检查要求开始，金融行业非标债权投放明显收缩，类REITs的结构中的委托贷款/信托贷款结构受到影响；同时，基金业协会的备案要求亦不允许私募资金投资于非标债权，使得基金层面发放股东借款存在政策风险，影响产品的后期备案。三是类REITs行业政策对产品结构的影响。目前类REITs从投资人所持有的产品端到最终物业，涉及的交易实体多达7个，尚不包括在设置SPV股权交易过程中的相关实体，交易环节过长、结构过于复杂。另外，由于目前行业政策尚未完善，类REITs的发行更多地依赖引入SPV优化税务费用结构，SPV更加增加了投资人的尽调难度。

行业周期性变动。不动产市场存在独特的行业周期，住宅地产和商业地产亦存在各自的周期性。在商业地产领域，资金周期取决于流入流出商业地产市场的资金规模大小、资金来源等，需求周期基于一定范围内的物业面积及服务的供给与需求变化。如2018年第一季度，由于出现的行业过剩流动性，但银行业缩表、股市波动加大、资本市场新增受限、债券市场违约潮、理财市场净值化转型，使得资金又通过各种形式流入不动产市场、美股市场等，促成了国内商业地产特别是长租公寓的新一轮资金周期。行业的周期性变动，最终会影响标的物业的出租率、租金价格，进而影响类REITs的底层实际现金流和净租金回报率。■