[过桥贷款]流动性的创造与消失 ——从央行资产负债表看货币调控

文：恒大研究院 甘源 石玲玲

流动性的创造与消失.mp3来自泽平宏观00:0003:17

导读

2019年1月央行资产负债表缩表近1万亿元，2月继续缩表7062亿元，那么央行为何缩表？缩表是否导致流动性收缩？2019年央行是继续扩表还是温和缩表？

摘要

央行资产负债表需重点关注公开市场操作和存款准备金率。分析央行资产负债表时，资产端主要看外汇占款和公开市场操作，外汇占款上升、逆回购、再贷款、MLF投放时，流动性增加，反之则为收缩；负债端主要看基础货币、存款准备金和政府存款三大科目，基础货币投放、降准则流动性增加，政府存款下降也会间接导致市场流动性增加。

2002-2018年央行资产负债表经历了2个阶段扩表和1个阶段的缩表，目前处于温和扩表阶段。2002年1月-2015年2月，央行资产扩张7.6倍，贸易顺差、有管理的浮动汇率制度和强制结售汇是主要原因；2015年3-12月，出口贸易筑顶回落、人民币贬值压力大、央行降准、股市泡沫四重因素叠加，央行缩表3万亿元；2016-2018年央行温和扩表，公开市场操作更加灵活，货币政策主动性和有效性得到提高。

近年来，央行资产负债结构发生了显著的变化，货币工具不断丰富。从资产端来看，外汇占款增量逐渐趋0，与对其他存款性公司债权一紧一松搭配使用。2016年以来外汇占款逐步稳定，目前绝对金额稳定在21万亿元左右，增量金额趋于0；创新型货币工具成为央行货币调控的重要手段，增量金额与外汇占款一增一减相互搭配。从负债端来看，债券发行趋0，央票退出历史舞台，存款准备金和政府存款一增一减相互协调。2014年以前，央票是对冲外汇占款的首要方式；2014年以后，央票退出历史舞台，存款准备金率平稳调整，配合政府存款增减变动相互协调。

目前，存款准备金率的重要性有所下降，公开市场操作地位上升，央行更加强调货币调控的主动性，通过公开市场操作利率引导市场利率，促进利率市场“两轨合一轨”。随着央行逐步退出外汇干预，货币调控的主动权和有效性不断增强，储备货币的增大或减小才更能够体现央行货币松紧的真实意愿。

中国央行扩表不等于流动性宽松，央行缩表也不等于流动性紧缩。2019年在降准置换的预期下，央行扩表的速度将继续放缓，不排除温和缩表的可能。稳健货币政策注重“稳中求进”，目前可采取的货币政策工具还很多，存款准备金率下调空间较大，2019年央行仍有3次降准空间，在外汇占款增量趋0、降准并置换MLF的预期下，预计2019年央行扩表速度将继续放缓，不排除温和缩表的可能。

风险提示：外汇占款大幅下降。

目录

1 央行资产负债表科目总览

2 资产科目分析

2.1 外汇占款

2.2 对其他存款性公司债权

2.3 对政府债权

2.4 对其他金融性公司债权

2.5 其他

3 负债科目分析

3.1 货币发行

3.2 其他存款性公司存款

3.3 债券发行

3.4 政府存款

3.5 其他

4 央行资产负债表结构分析

4.1 绝对总量：央行扩表与缩表案例

4.2 相对总量：各国的货币政策效率

4.3 结构分析：央行扩表与缩表途径

4.4 增量分析：央行货币工具的搭配

5 总结：从资产负债表看货币政策

5.1 央行资产负债表与流动性的关系

5.2 央行资产负债表变动与货币政策

正文

1 央行资产负债表科目总览

央行的资产负债表是央行在履行职能时形成的债权债务存量表，我国自1994年起开始编制央行资产负债表。2002年IMF编写发布了《货币与金融统计手册》，为全球各国的央行提供了统一的口径和依据，2002年后我国央行资产负债表出现较大规模调整。因此，我们根据2002年之后的央行资产负债表进行分析。

从资产端看，包括：1）对国外债权，表现为外汇占款、货币黄金和其他国外资产；2）对政府债权，表现为特别国债；3）对金融机构债权，主要表现为再贴现、再贷款、逆回购、中期借贷便利（MLF）等；4）对其他部门债权，表现为对非金融性部门债券和其他未分类资产。

从负债端看，包括：1）基础货币，即储备货币，表现为货币发行、非金融机构存款、其他存款性公司存款；2）债券发行，表现为央行票据；3）政府存款，表现为财政性存款；4）其他负债，包括自有资金、其他负债、国外负债和不计入储备货币的金融性公司存款。

央行通过资产负债科目的增减搭配实现货币政策目标和汇率政策目标，以资产端科目为支撑，实现负债端的货币投放。按照2019年1月央行资产负债表的结构来看，央行资产方主要包括对外汇占款（57%）、对政府债权（4%）和对其他存款性公司债权（30%），负债方主要是货币发行（21%）、其他存款性公司存款（63%）和政府存款（8%）。资产端的科目主要体现央行的资产配置，即央行资产主要配置于国外资产和其他存款性公司债权。负债端科目体现央行基础货币投放的情况，央行通过储备货币、债券发行、政府存款等科目的增减搭配，实现货币政策的松紧。

2 资产科目分析

2.1外汇占款

中央银行购入外汇时需要相应投放人民币，从而形成外汇占款。外汇占款是指央行口径的外汇占款，采用历史成本法并以人民币计价，是因央行购买外国资产而相应投放的本国货币。我国实行有管理的浮动汇率制和强制结售汇制度，加上经常账户和资本账户双顺差，因此形成了大量的外汇占款。微观主体取得外汇后，向商业银行进行换汇，商业银行再到央行进行换汇，央行购入外汇时需要投放人民币，因此形成了中央银行的外汇占款。

央行资产负债表外汇占款不同于金融机构外汇占款，两者趋势一致但金融机构外汇占款数量较大。2016年以前，金融机构资产负债表也存在外汇占款科目，一方面，金融机构头寸调整，商业银行自身会保留一定的外汇不向央行结汇；另一方面，央行在干预汇市的时候，会通过商业银行进行操作，因此造成了两个口径的外汇占款差异。

案例1：假设居民拥有15美元相当于人民币100元的外汇，存款准备金率为15%。居民向商业银行进行结汇，商业银行向央行结汇，央行通过外汇占款向商业银行投放货币100元，商业银行缴存15元的法定存款准备金，剩下85元成为超额存款准备金，可用于贷款。央行资产负债表扩表100元，向市场投放基础货币100元。

外汇占款规模受外汇数量和结汇意愿影响，随着我国外汇数量的下降和强制结售汇制度的改变，外汇占款绝对数量趋于稳定。近年来，随着我国贸易结构的不断改变，加上2012年后强制结售汇制度退出历史舞台，外汇占款在货币当局资产中的占比逐步下降，2017年以来基本保持在绝对数值21万亿左右，增量逐步趋0。

2.2对其他存款性公司债权

由于外汇占款的产生受到对外贸易的被动影响，因此央行对外汇占款的主动管理权相对较弱。随着我国逐步退出外汇干预，央行为了增强货币政策的有效性和主动性，不断创新货币政策工具，促进了“对其他存款性公司的债权”这一科目的壮大。对其他存款性公司债权包括对其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购、SLF、SLO、PSL、MLF、TLF、TMLF等，2010年以前以再贷款和再贴现为主，2013年后，央行不断创新货币政策工具，其他类型的工具逐渐开始广泛应用。

传统的公开市场操作工具主要是回购和现券。

回购交易分为正回购和逆回购，正回购为央行向一级交易商卖出有价证券，约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，逆回购则相反。因此，逆回购是央行向市场提供流动性，逆回购到期则央行收回流动性。目前，公开市场操作由7、14、28、63四种操作，是目前运用最为频繁的货币工具。

现券交易分为现券买断和现券卖断，现券买断即为央行从二级市场买入债券，向市场投放流动性；现券卖断即为央行向二级市场卖出债券，从市场收回流动性。

创新型货币政策工具包括SLO、SLF、PSL、MLF、TLF、TMLF等。

常备借贷便利（SLF）由央行在2013年创设，主要满足政策性银行和全国性商业银行的大额流动性需求，期限为1-3个月。2015年后，SLF主要满足中小金融机构短期流动性需求，以抵押形式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产和优质的信贷资产等。

中期借贷便利（MLF）由央行在2014年创设，为引导其商业银行向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金。MLF的发放方式为质押，需要提供国债、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格抵押品，是目前最主要的操作工具之一。

案例2：假设央行增加MLF操作100元，资产端“对其他存款性公司债权”增加100元，央行扩表；商业银行对央行的负债增加100元，则可用于贷款的资金增加100元，但同时需要缴纳15元的准备金存款，剩下85元用于发放贷款，则央行负债端的“其他存款性公司存款”增加15元，货币发行85元；微观主体获得85元贷款，持有现金资产增加85元。

抵押担保贷款（PSL）由央行在2014年创设，是为支持棚户区改造、保障房安居、三农和小微企业发展的主要工具。央行通过PSL调节金融机构融资成本，引导其向部分领域实体企业提供低成本的流动性，以降低特定部门的融资成本。2015-2017年国务院实施三年棚改计划，实际完成棚户区住房改造1816万套，央行合计提供抵押补充贷款 2.3万亿元，对棚改货币化提供了有力的支持。2017-2018年棚改货币化力度有所收紧，PSL投放规模虽然较2016年有所放缓但依然保持稳定，其一，棚改专项债在一定程度能够代替PSL投放；其二，在“房住不炒”的理念下，棚户区改造节奏有所放缓；其三，棚改货币化去库存任务基本完成。

PSL兼顾总量和结构调节功能，符合央行当前货币调控目标，有望继续成为调结构的重要工具。一方面，PSL能够调节贷款总量，通过PSL利率引导商业银行贷款利率；另一方面，PSL能够对特定领域进行贷款投放和利率引导，从而调节贷款结构，实现货币政策目标，此外通过合格抵押品框架的调整也能够起到调结构的作用。因此，未来PSL有望成为央行调结构的重要货币工具。

2.3对政府债权

由于《人民银行法》规定，人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权，因此，央行对政府债权全部为对中央政府债权，并非普通意义上的国债，而是历史遗留问题下发行的特别国债。历史上共出现2次大规模的特别国债发行：

第一次是1998年8月，财政部向四大行发行30年期2700亿特别国债，四大国有商业银行购买后，由央行全额买入，用于补充四大国有商业银行的资本金。

第二次是2007年，财政部发行1.55万亿特别国债，购买约2000亿美元外汇，作为组建中投公司的资本金。

2.4对其他金融性公司债权

对其他金融性公司债权主要是中国人民银行对其他金融性公司发放的再贷款。其他金融机构指是银行业非存款类金融机构和非银行业金融机构，主要包括信托、券商、基金、金融租赁公司、汽车金融公司和贷款公司等。历史上央行共三次提供再贷款：

第一次是1999-2000年，受金融危机影响，金融机构不良资产问题愈发突出，为支持四大国有银行剥离不良资产，央行向四大资产管理公司（AMC）提供1.2万亿再贷款，帮助其收购四大行的不良资产。

第二次是2004-2007年，央行为支持国有银行改制上市，四大资产管理公司进一步收购其不良资产，央行对四大资产管理公司提供专项8000亿再贷款。

第三次是2015年股灾期间，为维持金融体系稳定，央行向证金公司提供再贷款。

2.5 其他

除了以上科目外，央行资产端科目还包括国外资产的货币黄金和其他国外资产、对非金融部门债权、其他资产。

货币黄金是指中国人民银行从国内或国外黄金市场购入的黄金，国内用人民币购买，国外则用外汇储备购买，以历史成本计价。

其他国外资产是指中国人民银行持有的IMF头寸、SDRs、其它多边合作银行的股权和其它存款性公司以外汇缴存的准备金。2007年8月开始，央行要求全国性商业银行对于上调的人民币存款准备金必须用外汇交付，造成其他国外资产骤升。

对非金融公司债权是指中国人民银行为支持老、少、边、穷地区发展而发放的专项货款，并不是常态化的操作。

其他资产是货币当局资产负债表中未做分类的资产。2018年12月央行“其他资产”环比多增5875亿元，成为央行扩表的重要因素，因此市场纷纷猜测其他资产是什么，而央行称，其他资产主要是杂项资产和应收暂付项目，年末时点会出现季节性变动，而年末时点后，季节性因素会减弱或消除。

虽然央行未指明“其他资产”是什么，但由于央行资产端明确分类的科目中暂不包含股权类资产，且具有较强的季节性，我们猜测央行的“其他资产”中可能包括：①央行的股权资产；②央行提供的过桥贷款。

2003年12月，央行动用450亿美元外汇储备注资中国银行和中国建设银行，约合3700亿元人民币，而当月央行其他资产增长3368亿元。

2007年8月，财政部发行1.55万亿特别国债，购买约2000亿美元外汇，作为组建中投公司的资本金，当月央行对政府债权上升5994亿元，12月对政府债权再次增加7492亿元，合计接近1.35万亿元，而12月央行其他资产下降4876亿元，猜测为受让给财政部的中投股权。

2018年12月，国家外管局成立中汇储投资有限责任公司，央行若通过旗下投资公司买入股权资产，则计入其他资产类科目。与此同时，2018年1-12月外汇储备减少887.45亿美元，约合人民币6000亿元，与2018年12月其他资产多增的5875亿元数值接近，或构成其他资产在年末爆发的原因。

2019年1月其他资产比2018年12月减少4878亿元，由于大规模减持股权的概率不大，所以其他资产中还应该包括非股权科目，考虑到其他资产规模在年末骤增、年初骤减的特性，可能为过桥贷款。年末商业银行面临存款考核、结算等压力，对过桥资金的需求骤增，央行向其提供过桥贷款，而在年后商业银行将过桥贷款返还给央行，导致央行的其他资产出现季节性波动。

3 负债科目分析

3.1货币发行

货币发行是从央行进入流通领域的货币减去流回到央行的货币的差额，代表中央银行的货币发行，是央行能够自主控制的货币投放渠道，因此货币发行所占份额能够在一定程度上说明央行货币政策的独立性。货币发行后进入流通领域，成为央行的负债，一部分成为流通中的货币，也就是M0，另一部分成为商业银行的库存现金，库存现金难以统计且规模相对较少。2002-2018年，货币发行占储备货币的比重逐步下降，2012年后逐步稳定在25%左右，可见央行货币政策的难度有所加强，更多通过调整存款准备金率来调节基础货币投放。

案例3：央行无法直接对公众发行货币，因此需要通过商业银行进行，现金发行量取决于公众对现金的需求从而衍生出的商业银行对现金的需求。假设微观主体现金需求增加100元，则商业银行资产端准备金存款减少100元，库存现金增加100元，央行负债端其他存款性公司存款减少100元，货币发行增加100元。央行资产端和商业银行负债端不发生变化，但央行负债端和商业银行资产端结构发生改变，100元货币从央行进入了流通领域，实现货币发行。

3.2其他存款性公司存款

其他存款性公司存款主要是商业银行、政策性银行的存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金，是央行货币政策的重要操作工具。法定存款准备金是商业银行库存现金按照法定比例存放在中央银行的存款，中央银行通过控制商业银行存款准备金率来控制商业银行的信贷规模，从而调控全社会货币总量和信贷总量。

案例4：假设央行降低法定存款准备金率，释放100元人民币，则：

① 商业银行存放的法定存款准备金转化为超额存款准备金，商业银行资产规模不变，央行其他存款性公司存款同样不变。

② 商业银行可用于贷款的资金增加了100元，需缴纳15元法定存款准备金，剩余85元为超额存款准备金；央行负债端其他存款性公司存款增加100元。

③ 当商业银行将85元超额准备金用于贷款，对其他部门债权增加85元；同时，央行准备金存款减少100元。

缴存完法定存款准备金后，商业银行并不会将剩余的存款全部用于信贷投放，自身会选择保留一定的资金，称为超额存款准备金，超额存款准备金与商业银行的活期存款的比例即为超储率。因此，超储率升高，意味着商业银行实际贷款空间减少，对实体经济来说，当前的货币供给减少，央行资金淤积在商业银行体内；反之，超储率降低，则意味着商业银行将更多的贷款引流到了实体经济。当商业银行存款增加时，需要将相应的超额准备金划转为法定准备金，因此超储率显示了商业银行能够释放的贷款规模，是衡量商业银行流动性的重要指标，目前我国超储率远低于欧美发达国家，可见央行资金并未淤积在银行内部。

由于央行不存在所有者权益，所以央行资产=央行负债，排除规模较小的非常态化科目，即：外汇占款+对其他存款性公司债权≈货币发行+（法定存款准备金+超额存款准备金）+政府存款，则：

△超额存款准备金≈△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△货币发行-△法定存款准备金-△政府存款

=△外汇占款+△货币投放-△M0-△法定存款准备金-△政府存款

所以，当外汇占款上升、货币投放增加、流通中的现金减少、降准或政府存款下降，则超储率上升；外汇占款下降、货币投放减少、升准、流通中现金增加或政府存款上升，则超储率下降。

3.3债券发行

债券发行是指中国人民银行发行的票据，央票发行的主要目的是收回流动性，曾是央行冲销外汇占款刚性增长的重要手段。2002年商业银行不良资产逐步实现剥离，央行通过外汇占款投放大量流动性，外汇占款的刚性增长导致央行对流动性调控缺乏主动权，回收流动性的工具不足，因此在2002年9月将部分未到期的回购转化为央行票据。2002-2011年，央票成为对冲外汇占款的重要工具，但由于央票到期释放时需要付息，会释放更多的流动性，与本身的冲销理念相背离，因此在2011年以后，央票发行规模逐渐下降。

案例5：在案例1的基础上，央行外汇占款增加100元，被动投放了100元基础货币，为对冲流动性，发行央票100元，对应央行负债端的债券发行科目余额上升100元，央行资产负债表扩张，但外汇占款投放的流动性得以回笼；商业银行持有央行发行的100元票据，资产端对央行的债权增加100元，而储备资产减少100元。

3.4政府存款

政府存款是指各级政府在中国人民银行的财政性存款，包括国库存款和其他财政存款，具有鲜明的季节特性。只有在央行资产负债表上的财政存款变动，才会对基础货币构成投放或者收缩，商业银行账上的财政性存款规模变化则不构成基础货币的吞吐。政府存款反映的是政府的财政收支，因此根据税收缴存和财政支出的变化，具有鲜明的季节特性，1、4、7、10月企业上缴所得税，政府存款大幅增加，3、6、9、12月政府平滑财政预算进行支出，政府存款大幅减少。

政府存款上升将挤压储备货币空间，间接拖累M2增速。当政府存款上升时，商业银行资产负债表缩表，相应准备金存款减少，流通中货币减少，货币回笼，储备货币余额下降，货币乘数不变的情况下，M2相应下降；相反的，当政府存款下降时，货币投放，储备货币余额上升，货币乘数不变的情况下，M2月上升。

案例6：假设微观主体缴税100元，则其在商业银行的存款相应减少100元，央行负债端的政府存款增加100元；同时，由于商业银行可用于贷款的资金减少了100元，准备金存款（法定存款准备金+超额存款准备金）合计共减少100元，则对应央行负债端的其他存款性公司存款减少100元，储备货币减少100元，因此政府存款的上升会拖累M2增速。

3.5其他

除以上科目外，央行负债端科目还包括：非金融机构存款、不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金和其他负债。

非金融机构存款是支付机构交存人民银行的客户备付金存款。2008年以前，央行资产负债表中存在非金融机构存款这一科目，从2008年开始，央行增设了“不计入储备货币的金融性公司存款”，删除了原报表中的“非金融性公司存款”。但是，从2017年6月开始，央行在报表中恢复了“非金融性公司存款”科目，新的非金融机构存款变为支付机构交存人民银行的客户备付金存款。

不计入储备货币的金融性公司存款主要包括两部分：一是财务公司等非存款类金融机构缴纳的法定准备金，二是证券公司等其他金融机构满足支付清算需求存入央行的款项。这部分存款的增加与基础货币的投放无关，也与派生存款的增加无关。例如，央行曾要求商业银行以外汇资金增补人民币存款的法定准备金。

国外负债是以人民币计值的中国人民银行对非居民的负债，主要是指国际金融机构在中国人民银行的存款。2011年1月央行将境外金融机构在央行的存款从“其他存款性公司存款”调入到“国外负债”科目。

自有资金是央行的资本金。

其他负债主要包括金融机构以外汇形式缴存的法定存款准备金和正回购余额。2014年以前，央行正回购操作较为频繁，2008-2009年其他负债迅速增长正是由于央行频繁的正回购操作；2014年11月之后，央行未再开展正回购操作，其他负债科目的变化主要是金融机构以外汇形式缴存准备金带来的。

4央行资产负债表结构分析

4.1绝对总量：央行扩表与缩表案例

2002-2018年，央行经历2个阶段的扩表和1个阶段的缩表。

1）第一阶段：央行扩表 2002年1月-2015年2月

2002-2015年央行资产负债表整体呈现扩表趋势，期间出现小幅、短暂的周期性缩表。2002年1月央行资产规模仅4.52万亿，而2015年3月已经扩张至34.54万亿元，资产端外汇占款规模增加25.02万亿元，对其他存款性公司债权扩张1.8万亿元，以外汇占款扩张为主；负债端储备货币增加25.57万亿元，政府存款增加2.63万亿元，以储备货币变化为主。

长期贸易顺差、有管理的浮动汇率制度和强制结售汇制度三重因素叠加，导致外汇占款成为持续扩表的核心原因。其一，2001年11月中国加入世贸组织，对外出口金额不断增加，贸易顺差带来了经常性账户长期顺差，大量外汇流入中国；其二，2005年7月中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动外汇制度，人民币稳定升值，大量国际热钱涌入中国；其三，1994年起我国实行强制结售汇制度下，企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行必须把高于国家外汇管理局头寸的外汇在银行间市场卖出，大部分外汇都流入央行，也导致了央行资产负债表的扩张。

2）第二阶段：央行缩表 2015年3月-12月

2015年3月-12月，央行资产负债表显著缩表。2015年3月央行资产为34.54万亿元，12月降至31.78万亿元，是央行历史上唯一一次大规模缩表。从资产端看，外汇占款减少2.2万亿元，其他存款性公司债权减少0.68万亿元；从负债端看，储备货币减少2.23万亿元，政府存款减少0.52万亿元。

出口贸易筑顶回落、人民币贬值压力大、央行降准、股市泡沫四重因素叠加，加速央行缩表。其一，2015年3月中国贸易顺差筑顶回落，贸易顺差由2月的604.62亿美元下滑至3月的25.16亿美元；其二，美联储进入加息周期，人民币汇率市场化改革，贬值压力加大；其三，2015年央行4次全面降准、5次定向降准，央行负债端萎缩；其四，2014-2015年上半年，中国股市大涨导致境外资本流入，6月份监管去杠杆、严查配资，境外资本逐步流出，也导致外汇占款下降。

3）第三阶段：温和扩表 2016年1月-至今

2016年至今，央行开启温和扩表，存款性金融机构债权不断增加。2016年1月央行资产33.7万亿元，2019年1月扩张至36.33万亿元，其中，资产端外汇占款减少2.95万亿元，对其他存款性公司债权扩张5.51万亿元；负债端货币发行扩张1.64万亿元，非金融机构存款扩张1.4万亿元，其他存款性公司存款下降0.75万亿元，债券发行下降0.64万亿元，央行扩表渠道发生实质变化。

4.2相对总量：各国的货币政策效率

对绝对总量来看，中国央行资产规模最大。中国央行资产绝对规模在四大主要经济体中的排名最高，主要是由于中国长期双顺差，央行外汇干预导致外汇占款刚性增长。而2017-2018年美联储不再续购已到期债券，导致美国央行持续缩表。

从相对规模来看，中国央行资产占GDP比重有所下降，货币政策效率逐步提高。央行资产/GDP是衡量各国央行资产相对规模的指标，表示创造一单位GDP所需要消耗的央行资产规模。2010年以前，中国央行资产的相对规模持续升高，货币政策主动性和有效性受到限制，货币政策效率不高；但2010年以后，央行重启汇改，减少外汇干预，外汇占款规模逐步下降，创新型货币工具更加灵活，央行货币调控的主动性逐步提高，货币政策效率也逐步提高，相对规模逐步下降。

4.3结构分析：央行扩表与缩表途径

从资产端结构来看，2014年以前，外汇占款是央行扩表的主要方式，2014年以后，其他存款性公司债权成为央行扩表的主要途径。

1）2014年以前，外汇占款是央行扩表的主要方式

2014年以前，外汇占款是央行扩表的主要渠道，目前外汇占款基本保持稳定金额。2001年中国加入WTO之后，由于“双顺差”外汇占款快速增长；2008年金融危机之后，我国国际收支趋于平衡，外汇占款增速放缓；2014年到达顶峰之后，2015年外汇占款绝对量出现趋势性下降；2016年开始逐步稳定下来，目前绝对金额在21万亿元左右波动。

2）2014年以后，创新货币工具成为扩表的主要渠道

2014年至今，中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）成为央行扩表的主要渠道。对其他存款性公司债权由2014年1月的2.13万亿元，扩张至2019年1月的10.71万亿元，而外汇占款规模缩小5.67万亿元，MLF、SLF、PSL等创新型货币政策工具成为央行货币投放的重要方式。自创设资金，PSL投放稳定增长，余额由2014年12月的3831亿元增长至2019年2月的3.48万亿元，为棚改提供了有力支持；MLF投放余额由2014年9月的5000亿元增长至2019年2月的4.16万亿元，期限包含3个月、6个月和1年期，且2017年开始主要以1年期MLF投放为主，为市场提供中长期流动性。

从负债端看，央票逐步退出历史舞台，储备货币和政府存款成为负债端主要驱动因素。

1）2002-2008年，央票为主、短期回购操作为辅的货币操作

2002-2008年，央行形成了以央票为主、短期回购操作为辅的灵活公开市场操作，保证流动性调控目标的平稳实现。为保持货币供给的平稳，央行在货币被动扩张的时候通过负债端主动收缩货币供给，在货币被动收缩的时候主动增加流动性供给。2008年以前，央票最重要的功能就是对冲外汇占款带来的被动货币扩张，当资产端外汇占款增加时，央行为了避免大规模的货币投放，则发行央票，负债端债券发行增加，从市场收回部分流动性。2004年央行在原有3个月期、6个月期和1年期3个品种的基础上，增加3年期央票，有效提高了流动性调控的深度。除央票外，央行还通过短期正回购进行流动性调整，促进长短期操作搭配协调。

2）2008-2013年，长短期回购操作搭配，配合存款准备金率调整

2008-2013年，央票逐步退出历史舞台，央行丰富正回购的长短期搭配，并配合存款准备金率调整，实现货币政策目标。由于央票不具备持续性和长期性，且在到期时会对市场释放更多流动性，造成央行扩表。2008年以后，央行适时调整公开市场操作策略，陆续暂停了3年期和1年期的央票发行，货币政策操作以3个月正回购为主，并配合存款准备金率调整，择机开展7天、14天、28天等短期回购操作，熨平流动性波动。其他存款性公司存款由2008年1月的6.93万亿元增加至2015年6月的22.37万亿元。

3）2013年至今，央行优化操作工具组合，优化价格型货币调控

2013年至今，央行货币工具不断丰富，实现数量型到价格型货币调控的完善。2013年至今，央行创设SLO、SLF、MLF、PSL、TMLF等货币工具，配合存款准备金率调整，开展灵活的市场操作，实现数量型到价格型货币调控的不断完善。2017年6月，国内发行的央票全部到期，虽然2018年在香港发行200亿央票，但并未重启央票的大规模发行，公开市场操作、MLF投放和存款准备金率调整逐渐成为央行货币政策调控的主要方式。

4.4增量分析：央行货币工具的搭配

从资产端增量来看，外汇占款逐渐趋于0，与其他存款性公司债权一紧一松搭配使用。在2002-2008年外汇占款大幅上涨之后，2008年金融危机爆发，国际收支格局逐渐发生变化，新增外汇占款规模快速下滑，2015年3月外汇占款增量由正转负，加上MLF、SLF、PSL、SLO等创新型货币工具操作逐渐频繁，新增对其他存款性公司债权快速增长，拉开与外汇占款的差距。目前，外汇占款增量逐渐趋0对其他存款性公司债权增量保持稳定，两者一紧一松搭配使用，保证央行汇率政策和货币政策目标同时实现。

从负债端增量来看，债券发行趋0，其他存款性公司存款和政府存款一增一减相互协调。2014年后，央票逐步退出历史舞台，央行主要通过存款准备金率和政府存款两大科目一增一减搭配，调节基础货币数量，实现货币政策目标。

5总结：从资产负债表看货币政策

5.1央行资产负债表与流动性的关系

与美国不同，中国央行扩表不等于流动性宽松，缩表也不等于流动性紧缩。央行缩表不等于流动性紧缩，央行降准并置换到期的MLF，导致央行缩表，但实际上为宽松的货币政策，向市场释放了流动性，例如，2015年3-12月央行3次降准共150BP，央行资产负债表缩小2.44万亿元，但流动性宽松，M2扩张1.17万亿元；同样，央行扩表也不意味着货币政策宽松，例如，2013年1-12月，央行资产扩张1.9万亿元，主要是外汇占款扩张2.4万亿元，但负债端存款准备金存款增加2.2万亿元，存款准备金率并未降低，市场流动性紧缩，2013年6月出现“钱荒”。

5.2央行资产负债表变动与货币政策

目前，存款准备金率的重要性有所下降，公开市场操作地位上升，央行更加强调货币调控的主动性，通过政策利率引导市场利率，促进利率市场“两轨合一轨”。

当货币投放不足时，央行主要通过两种手段进行补充：第一，通过逆回购和创新型货币工具（OMO、MLF、PSL等）为市场提供流动性支持，并通过公开市场操作利率引导贷款利率，促进“两轨合一轨”，央行资产端对其他存款性公司债权相应增加；第二，降低存款准备金率，通过负债端的其他存款性公司存款下降，为市场投放流动性。

当货币投放过多时，央行主要通过三种手段进行冲销：第一，通过公开市场操作从市场上回笼货币；第二，提高存款准备金率，负债端的其他存款性公司存款上升；第三，2017年以前，央行通过政府债权对冲外汇占款的影响，也就是通过发行央行票据来收回流动性，央行负债端的政府债权规模上升。

存款准备金率重要性有所下降，公开市场操作重要性提高。央行降准时，负债端其他存款性公司存款相应下降，储备货币总额下降，因此推高货币乘数。从2018年前3次降准来看，定向降准对货币乘数提高的效果边际递减，而从后两次降准来看，对货币乘数提高的效果又有所提高。但是，相比于公开市场操作，存款准备金率缺乏弹性，会对货币乘数、信贷规模、社融规模等带来剧烈的波动，对经济和社会心理预期影响显著，可操作性不如公开市场操作灵活。因此，目前存款准备金率的重要性有所下降，公开市场操作的重要性逐步提高，未来央行将更加注重疏通货币政策传导，做到有针对性的预调微调。

2019年在降准置换的预期下，央行扩表的速度将继续放缓，不排除温和缩表的可能。目前，影响央行资产负债表扩表的因素主要是公开市场操作和存款准备金率，2019年1月央行全面降准并置换MLF，资产负债表环比缩表9220.24亿元，货币乘数环比提高0.44。2018年4季度货币政策执行报告强调，稳健货币政策注重“稳中求进”，目前可采取的货币政策工具还很多，存款准备金率下调空间较大， 2019年央行仍有3次降准空间，在外汇占款增量趋0、降准并置换MLF的预期下，预计2019年央行扩表速度将继续放缓，不排除温和缩表的可能。

未来，随着我国逐步退出外汇干预，央行主动投放或回笼基础货币才能真正体现货币政策的松紧。2016年以前，受外汇占款刚性增长的影响，货币调控主动权受到一定限制。未来，随着外汇管制的放松和人民币的国际化的发展，央行逐渐退出外汇干预，外汇占款规模逐渐平稳，对基础货币变动的影响也逐渐减弱，央行货币调控的主动权和有效性不断增强，公开市场操作更加灵活。在这种情况下，央行更加注重主动调控，基础货币的增大或减小才更能够体现央行货币松紧的真实意愿。