[银行短期贷款]数据再美难解金融结构性难题

尽管12月信贷、社融总量数据略超预期，表外融资和直接融资也出现了积极的变化，但金融数据总量的回升难解结构性问题，商业银行体系内的信用传导与货币派生循环不畅的痼疾仍然无解。

本刊特约作者 刘链／文

1月15日，根据央行公布的2018年12月金融数据，M2余额为182.67万亿元，同比增长8.1%，人民币贷款增加1.08万亿元，社融增加1.59万亿元。

实际上，12月1.59万亿元的社融增量是按照新口径计算的，根据万联证券的统计，如果不考虑地方政府专项债，12月社融新增为1.55万亿元；若进一步剔除掉资产支持证券和贷款核销，则12月社融新增为1.15万亿元。由此计算，12月，社融新口径存量增速已经下滑到9.8%，而剔除地方专项债、ABS以及贷款核销后的增速仅为8.3%。

12月，表外融资的总规模继续收缩，主要表现为委托贷款持续下滑以及表外未贴现票据的增加。其中，委托贷款收缩2244亿元，为2018年单月最高水平；未贴现票据新增 1023亿元，为2018年4月以来的首次正增长。而信托贷款降幅仍在收窄，预计与信托公司放开房地产融资有关。企业债融资为3703 亿元，主要受益于市场融资利率的下行。

12月，新增人民币贷款1.08万亿元，同比多增4995亿元。从贷款结构看，12月，企业贷款仍主要靠票据冲量，新增中长期贷款仍未明显增长。居民贷款相对偏强，12月的新增量为4500亿元，其中，短期贷款增加1500亿元，中长期贷款增加3100亿元。居民存款继续回升，12月，新增居民存款1.15 万亿元，同比多增3700亿元。12 月，M2增速为 8.1%， 比11月高 0.1个百分点，预计M2增速未来将基本保持稳定。

从12月的金融数据看， 票据业务表内外共计4400亿元，占新增社融总规模的28%。企业债券融资占比23%。均受益于市场融资利率的下行，未来短端市场融资利率仍有下行空间，叠加政策对实体经济支持的继续加码，有助于加快信用修复，从而驱动社融增速提前企稳。

不过，支持实体经济发展的政策成效并未完全显现，如企业中长期融资新增5301亿元（不含委托贷款），比2017年同期的5439亿元略降。与之相关联的M1保持在1.5%的历史低位。金融数据总量的回升难解结构性问题，商业银行体系内的信用传导与货币派生循环不畅，市场仍需要外部流动性进行补充。

社融、信贷数据有所改善

2018年12月末，M2余额为182.67万亿元，同比增长8.1%，较上月回升0.1个百分点。但M1同比增速仍维持1.5%的历史低点不变。12月，新增社融1.59万亿元，比上月多增706.89亿元，同比小幅增长0.21%，而近三个月均为同比负增长，改善迹象比较明显。在结构上，表内信贷新增8567.70亿元，较上月少增2947.79亿元，但同比增长44.27%。

非标扩容显成效，表外融资降幅继续缩窄，新增未贴现银行承兑汇票开始转为正增长。12月，三项表外融资合计新减少1729.04亿元，规模缩量较11月继续减少，环比少减少174.9亿元。具体来看，委托贷款新减少2243.77亿元，较上月多减少933.50亿元，符合季节性变动规律；信托贷款减少508.69亿元，较上月多减少41.51亿元，规模缩量仍处于全年低水平；未贴现银行承兑汇票新增1023.04亿元，较上月增长1149.93亿元，是继2018年4月以来首次正增长。

此外，在直接融资领域，信用债融资仍然维持较大增长。12月，企业信用债融资3703.05亿元，较上月多增540.33亿元，从全年增量来看仅次于2018年4月；股票融资新增130.87亿元，较上月少增69.15亿元。

在社融新增三项指标中，银行ABS发行和贷款核销规模均有较大增长。其中，银行ABS发行新增1503亿元，较上月多增346.05亿元，是该项数据公布以来的历史最高值，这意味着资产端流动性在改善，银行通过ABS来支持实体经济的力度有进一步加大的趋势，或处于非标转标的考虑，或出于通过ABS流转来盘活存量资产的考虑；12月新核销贷款2518亿元，较上月多增1789.43亿元，同样也是数据公布以来的历史最高值，2018年年末，银行加大了核销力度，有效控制不良率。此外，政府专项债券融资规模增长仍较小，12月仅新增362亿元，预计随着1.39万亿元地方政府专项债从2019年年初加快发行后，该项数据才会有明显增长。

整体来看，12月的社融数据仍保持了11月回暖的积极变化，主要表现在以下三个方面：一是表外融资降幅继续收窄，未贴现承兑汇票已经率先开始转为正增长；二是企业信用债融资增量继续放大，央行推出的民营企业债券融资支持工具的效果比较显著；三是银行发行的ABS和贷款核销规模均创新高。

12月，新增人民币贷款1.08万亿元，环比减少1700亿元，同比增长84.80%，增速环比有所加快，全年新增信贷投放量超市场预期。分部门来看，12月，居民部门贷款新增4504亿元，环比减少2056亿元，同比增长36.73%；其中。短期贷款新增1524亿元，环比少增645亿元，中长期贷款新增3079亿元，环比少增1312亿元。

12月，企业部门贷款新增5764亿元，环比少增4733亿元，同比增速为94.61%；其中，短期贷款减少790亿元，而11月多减少了650亿元；中长期贷款新增1976亿元，环比少增加1319亿元；票据融资新增2341亿元，环比多增加1054亿元。此外，12月，非银部门贷款净增加1518亿元，而11月为多增加1241亿元。

2018年信贷投放规模合计达到16.17万亿元，超出年初的市场预期，2018年，银行业处于“量价齐升”的状态。截至2018年12月末，人民币贷款余额达136.3万亿元，同比增长13.46%。展望2019年，中信建投认为，人民币贷款余额增速区间将在11%-12.5%，从而2019年新增信贷在16.5万亿元左右。

随着稳杠杆的推进，根据中信建投预计，表外融资会适当增加，不会出现需要表内信贷大幅扩张来抵消表外融资下降的现象。因此，与2018年相比，2019年新增人民币贷款同比增速可能会小幅降低，但绝对额却会增长。当然，不排除在经济增长失速下行的情况下，央行增加基础货币投放来刺激经济，在这种情况下，信贷规模势必扩张，新增人民币贷款规模增速有可能回升，在16万亿元基础上多增长10%-20%是有可能的。

12月，人民币存款仅增加916亿元，环比少增加8591亿元。在结构上表现为财政存款和非银存款向居民部门、企业部门的转移。其中，居民存款增加1.15万亿元，比11月多增加4135亿元；企业存款增加1.42万亿元，比11月多增加6909亿元；财政存款净减少1.04万亿元，比11月多减少3729亿元；非银机构存款净减少7821亿元，11月为净增加3125亿元。

2019年仍有较大不确定型

从近几年的金融数据来看，每年的下半年，12月通常是信贷小月，社融大月。2018年新增人民币贷款1.08万亿元，略超近年同期高点2016年。社融1.59万亿元，比近年同期低点2017年略高。整体上看，在“影子银行”持续收缩的背景下，信贷、债券融资的活跃带领金融数据整体超出市场预期。

在新增信贷结构上，票据占比31%，接近2018年8月的年度高点，2018年下半年的算术平均值高达21%，创有记录以来的最高水平，高于历史最高的2015年（上半年14%，下半年18%），显示经济环境较为低迷。居民短期贷款1524亿元，占比14%数据并不起眼，但从2018年下半年整体来看，无论是总量的1.31万亿元，还是平均占比19%，均为历史最高。2018年算数平均的居民短贷、票据融资合计占到了新增信贷的50%。由此可见，2018年的信贷增量仍以短期贷款、票据为主，这一结构仍难以破解。

与居民短期贷款相比，企业中长期融资仍较弱。12月，企业中长期融资新增5301亿（不含委托贷款），比同期5439亿元略降。不过，与2018年下半年动辄50%-60%的负增长相比已有大幅好转。值得注意的是，由于2017年12月基数低，同比下降26%，这表明企业中长期融资仍处于较弱的趋势。

华创证券认为，虽然12月金融数据总量上略超预期，与2018年下半年的平均水平相比结构上也有所改善，但仍然不乐观，票据、短期借款依然占据大量资源。不过，货币宽松、支撑民营与小微企业等系列金融政策是有一定效果的，尤其是在企业债券融资方面，单月3700亿元的增量是2016年11月后的最高水平。

当前的主要问题是企业中长期融资数据仍然较弱，M1保持在1.5%的历史低位。金融数据总量的回升难解结构性问题，商业银行体系内的信用传导与货币派生循环不畅，在国企投资缺位不能打破“贷款短期化、存款定期化”的循环前，银行负债端压力依然很大，需要外部流动性补充。如果2019年仍未出现明显改善，不排除央行在降准等政策上有超预期的可能。

因此，对银行投资而言，12月的金融数据尚不支持投资、经济回暖逻辑下的估值提升。

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