[次级抵押贷款]财经｜ 从安踏体育被做空机构盯上开始 说说做空那些事

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文｜AW

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有好一阵没聊聊财经了，之前的世界杯档期，AW姐还是花了不少精力在世界杯主题的热点上。今天从安踏体育被做空机构狙击开始，说说做空那些事吧。

近年来，中国的上市公司被香港及海外做空机构狙击“做空”，早已不是什么新鲜事。

所谓做空（沽空）是通过股价下跌达到获利的交易手段，即当看空某一可进行沽空的标的时，先向他人（通常是券商或相关金融机构）借入该证券出售，当股价下跌后再从市场低价购买证券归还出借人，赚取股价下跌的差价获得收益。

就在世界杯开赛前夕，连中国体育用品龙头企业安踏体育ANTA（HK：2020）也能被做空机构盯上，还是引起了资本市场的高度关注。

▲ 安踏体育董事局主席 丁世忠

2018年6月12日，一家位于香港的做空机构GMT Research，把矛头对准了中国体育用品上市公司，发布了一份题为《中国体育用品：造假还是惊艳》的做空报告。报告声称，自2005年来上市的16家中国体育用品生产商中，有包括9家公司被证实有财务造假、虚报利润，涉嫌以欺诈手段夸大收入与利润率，而且还强调了这些公司均来自于福建省。在剩余的其他7家公司中，包括安踏(HK：02020)、特步(HK：01368)和361度(HK：01361)等，也同样有着欺诈特征。

▲ GMT Rsearch 做空报告（公开部分）

（via: GMT Research官网）

这份做空报告重点提到了安踏体育（HK：02020），介于安踏体育已经站上千亿市值规模，是国内最大的体育用品企业，同时也已经跻身全球体育用品制造企业Top3，所以本文也将以安踏为例来展开说明，篇幅有限，其他企业将不再作具体详述。

GMT称2017财年安踏体育的营业利润创有史以来第三高，认为安踏体育的利润率难以令人信服，他们更倾向于认为安踏是个骗子公司，其34倍估值是明显虚高; GMT认为如果他们的判断是对的，那么安踏的股价只值10港元，有80%的下跌空间；哪怕他们错了，GMT认为其股价还是太高。

GMT对安踏体育提出的质疑主要包括5点：1.过高的盈利能力；2.大规模的非生产性资本：现金或预付账款等异常 ；3.超额资本 ； 4.存货过低；5.预付账款过高 ▼

安踏体育近年来在二级市场上的表现是相当亮眼的，AW姐之前写过两篇文章，都涉及到安踏体育，可点击回顾：安踏｜平昌冬奥会大赢家；以及财经｜PUMA再度易主传闻喧嚣日上，潜在接盘侠大盘点。自2018年1月1日至6月13日，安踏股价稳步上升，累计涨幅高达40%左右，而同期香港恒生指数的涨幅仅为3%左右。

▲ 安踏体育 股价（2018/1/1至2018/6/13）

(via:文华财经）

在做空报告公布后的6月14日，安踏体育股价大跌7.8%， 6月15日又出现巨量成交，早间开盘一度大跌近10%，拉升后震荡下行，截至收盘跌4.76%，报收43港元/股，两日内市值直接缩水163亿港元。

▲ 安踏体育 股价（截止2018/6/15）

(via:文华财经）

安踏体育面对GMT的公开质疑，立即于6月14日发布了澄清公告，强烈否认报告中的有关猜测，认定GMT的报告中含有事实错误、误导性陈述及无根据猜测。

▲ 安踏体育 澄清公告

对于GMT的沽空报告，多家金融投资机构和部分金融人士都纷纷表示GMT的质疑并不成立，缺乏事实依据，这些金融机构中包括中信证券和摩根史丹利。

以下是中信证券研究部针对GMT对安踏体育的五点质疑的解答和简单分析：

▲中信证券研究部针对GMT质疑安踏体育的解释

AW姐怎么看

AW姐认为在资本市场中，做多与沽空，无关善与恶的情感因素，只要是合法合规、不涉及任何操纵和内幕交易的操作，无论多与空，其性质本身是没有差别的。在金融市场中，最可耻的始终应该是内幕交易、操纵等违法行为。我们需要足够客观理性地去看待股价在二级市场中的表现，市场的真实走势才是检验判断和操作正确与否的试金石。

一个漂亮的做空，要具备2个条件：

1， 好的时机，不至于在持有空单过程中忍受太多时间上的折磨，以及接受太多回撤，力求一击即中。

2，有潜在巨大的下跌幅度，足够覆盖做空成本以及具备可观的获利空间。

以这两个要素为依据，我们来衡量一下GMT对于安踏体育的做空情况:

从时机上看，GMT把握得还是非常不错。任何脱离大势环境去判断或冒然操作交易标的的行为，都不是很可取，应该追求顺势而为，而不是逆流而上，火中取栗。

香港恒生指数在6月中旬出现向下调整的迹象，绝大多数港股都呈现疲软下跌走势。

▲ 恒生指数（2018/1/26-2018/7/19）

(via:文华财经）

国内的A股市场在同期更是一片哀嚎，上证指数在6月中旬走势颓废，并与6月19日向下跌穿3000点， 一路走低至2691点附近。世界杯赛事期间，之前在4，5月份还不断唱多，一厢情愿地认为3000点是铁底，不会跌穿的绝大多数金融机构、基金经理、私募大佬及财经大V恐怕都傻眼了，很多机构的产品净值因为这一波杀跌落到岌岌可危的地步。当然散户们最多骂骂咧咧，机构和大V们则会抛出诸如“时间的玫瑰”之类的鸡汤，来安慰和麻醉自己分析上的漏洞。但不管怎样，3000多点一路下来的几百点的坑，净值回撤在10%-30%不等的空间，能避则避免才是上策。毕竟一年的绝对收益能有个10%-30%已经非常稳健优秀，又干嘛给自己挖个这么大的坑去填呢？

▲上证指数（2018/1/19-2018/7/19）

(via:文华财经）

疲软的大势环境，对于做空者狙击标的而言是相当有利的，下跌势中，沽空才是顺势而为，很多标的即便没有做空者的刻意狙击，自己也会陷入跌跌不休的走势，如果再制造一些利空因素，就会有四两拨千斤的效果。

从这个角度来看，GMT的确把握了一个很好的沽空时机，其实是很难区分安踏在6月中旬后股价的下跌是跟港股在同期大势环境的疲软更有关系，还是跟GMT的唱空更直接相关。

潜在巨大的下跌幅度，有or没有？

抛去所有企业基本面的因素，单纯很客观地从安踏股票在二级市场上的走势架构而分析，如果GMT想找到一个如在6月29日闪崩成仙股的浩沙国际（HK：02200）一般，在短期能有80%以上暴跌空间的做空标的的话▼

▲ 浩沙国际 股价（2018/1/18至2018/7/20）

AW姐只能说他们选错了标的，从走势的技术把握上看，安踏股票的走势并不具备断崖式下跌的基础，搞不好他们还得偷鸡不成蚀把米，一段时间后若不见好就收，连成本都不一定能覆盖掉。纵使你有一千个理由去沽空某标的，人家就是抗在一个位置不暴跌，做个正常范围内的调整，你也没辙。

▲ 安踏体育 股价（2017/12/22至2018/7/20）

(via:文华财经）

综合起来看，AW认为GMT在6月中旬针对安踏体育的做空狙击，挑对了时机，但是没选好标的，即便会有获利的机会，但算上做空的成本，利润空间并不会太大。 但是不管怎么说，如果GMT选择在6月中旬，A股和H股都破位下行的这个区间发动做空，并不是碰运气得来的话，其整体水准还是算的上可圈可点，毕竟港股在过去一个月的表现，空头还是占据上风。

说说对金融电影《大空头》的看法

说到做空，很多人都会联想到这部很有名的金融电影《The Big Short》，这部影片AW姐前后也看过两遍。

▲电影《大空头》海报

这部汇集布拉德·皮特（Brad Pitt）、瑞恩·高斯林（Ryan Gosling）、克里斯蒂安·贝尔（Christian Bale）等好莱坞巨星的电影，改编自美国著名财经作家Michael Lewis的同名作品，取材于真实事件，讲述了华尔街金融危机时期，4位个性怪异的投机鬼才在次贷危机中通过CDS（信用违约互换 credit default swap）做空次级房贷市场获得暴利的故事。
影片中的四路做空团队中，只有瑞恩·高斯林饰演的德意志银行交易员Jared Vannett，原型真实姓名为格雷格·李普曼(Gregg Lippmann)，并非以投资者身份进行交易而获取收益，所以在这里不作详述。Jared Vannett是以做市商身份，通过向机构投资者推荐做空工具CDS，来获取佣金。当然，他最后获得了高达4700万美金的奖金，实现了命运的改写。

▲电影《大空头》主角 Jared Vannett

其他三路团队都是直接通以金融工具为交易载体，来做空次级抵押贷款市场，获取收益，CDS这种风险收益极度扭曲的交易品种无疑是当时对赌次贷危机最好的交易工具。

▲电影《大空头》剧照

AW姐认为从做空的角度看，这几路团队的确是打了非常漂亮和的胜仗，但是也有些许不完美在里面。

我们以Michael Burry为例来重点说明下：

Scion Capital Group LLC 的基金经理迈克尔·巴里 Michael Burry，由“蝙蝠侠”克里斯蒂安·贝尔（Christian Bale）所饰演▼

▲电影《大空头》主角 Michael Burry

现实中的Michael Burry，如片中的角色一样，不修边幅、不善交际、行事乖张、直率坦诚，从不随波逐流，善于独立思考。

宽松的老头衫+短裤是其日常装备▼

▲原型： Michael Burry

Michael Burry于2005年就开始布局做空次级房屋抵押贷款，他是全美第一个真正着手卖空次贷抵押贷款的人物，从对宏观局势的把握上看，能够称得上“众人皆醉，我独醒”。2005年5月19日Michael Burry从德意志银行购得6000万美元信用违约掉期产品，几周之内Michael Burry又横扫华尔街，从高盛、美国银行、瑞士信贷等近十家银行购买了好几亿美元的信用违约掉期产品， 总计建仓5.55亿美元。作为CDS的买方，在指定事件的信用违约发生前，是需要定期向信用风险保护的卖方支付费用，以换取信用事件发生后的赔付，这些类似保费的费用，可以理解为这次做空交易的成本。

▲电影《大空头》主角 Michael Burry

2006年对Michael Burry而言是煎熬的一年，他管理的基金产品净值亏损近20%，而同期标准普尔指数上涨15.8%，造成亏损的原因是Michael Burry将全部5.55亿美金几乎都押注在标的总额高达近20亿美元的CDS中，也就说就当时同期市场走势而言，Michael Burry持有着“逆势”的头寸，纵使你有非常充分的理由去做空，在某段时间内的逆势，就意味着某段时间内的亏损和煎熬。

在这里AW姐想到了法国著名社会心理学家古斯塔夫·勒庞曾提到的一段话：“社会事实是如此复杂，我们根本不可能全盘掌握或预见到它们的相互影响带来的后果。此外，在可见的事实背后，有时似乎还隐蔽着成百上千种看不见的原因。可见的社会现象可能是某种巨大的无意识机制的结果，而这一机制通常超出了我们的分析范围。能够感觉到的现象可以喻为波浪，它不过是海洋深处我们一无所知的湍流的表象。” 金融市场也是如此，你认为你判断的依据逻辑足够饱满，事实也足够充分，但是总有你看不到的、分析不到的因素存在于这个纷繁复杂的市场中， 它们也是客观存在的。例如Michael Burry在一段时期内的迷茫和困惑就是如此，房贷断供率持续增长，房地产风险不断加剧，而次级贷证券却还是在上涨。

与此同时，片中其他几路做空团队，包括BrownField Funds的Jamie Shipley、Charlie Geller和Ben Hockett也对此非常困惑▼

▲电影《大空头》角色 Jamie Shipley & Charlie Geller

影片以主人公Michael Burry疯狂击鼓的方式，表达他忍受巨额亏损时，内心的郁闷和挣扎，因为这个时候，Scion Capital已经走在了悬崖边上。

影片中还有一个桥段，Michael Burry甚至还写email给他基金的投资者， 这个怪咖竟然禁止投资者撤资，以保证自己的基金始终持有大体量的空头头寸，他认为房贷证券市场是个骗局，而在市场并未反应出该有的下跌时，他希望和鼓励投资者和他始终并肩作战。

当和投资者注定无法沟通顺利的时候，本来就不善交流的Michael Burry选择了强势维护自己的决策，丝毫不再顾及投资者的感受。因为一旦投资者撤资，他的团队所有的努力就前功尽弃，而且巨大的资金缺口也将使得其公司运营举步维艰。

AW姐更倾向于认同，市场始终是对的，不存在扭曲不扭曲，错的永远只能是参与市场的投资者本身，无论做多与做空，在某段时间内，都不能一厢情愿。Michael Burry在2006年长时间的亏损，本质上还是因为他选择做空的时机偏早，在很长一段时间内，从市场走势来衡量，作了“逆势”交易。

2007年第三季度，金融环境进一步恶化，市场走入快速下跌的通道▼

▲标普 2007/9/19-2008/12/15

Michael Burry管理的Scion产品在2007年第三季度，实现了净值翻番，到2007年底，获利已经高达7.5亿美元。随着房地产市场泡沫的加速破裂，到2008年6月底，他累计为公司投资者赚取了489%的收益！

布局三年，收获489%，对超大资金而言，已经是相当惊人的收益了！不过后来还是因为和投资者沟通痛苦的因素，Michael Burry在2008年10月27日，选择关闭自己的基金，成为了一名自由的独立投资人，其实对于他这样个性的人而言，这未尝不是一件好事。而且从某种程度上说，交易本来就是一件孤独的事情，真理往往属于能够独立思考的人，能够被大众所普遍接受的对市场的看法和投资决策，很多时候都未必能被市场验证为正确，而基于和投资者的认知、理解都存在较大差距，说服他人本身就是一件很困难的事情。

非常认同芒格的 Michael Burry，能够在嗅到金融风暴将要来临时候，思维模式不固化，将擅长做多的思路转换成空头思维去抓住历史机遇，这其实相当难得。只是他下手的时间还是偏早了些，在持有巨额空单的过程中，一度忍受了长时间的浮亏，也加速了他和投资者关系的恶化。事实上，即便不通过CDS这些复杂的金融工具，直接在2007年中下旬布局做空美股，通过做空超高杠杆的标普或者直接做空银行股等股票，也会同样非常暴利，而且在这个时间段持有空单过程中会相对流畅，没有太多煎熬。

次贷危机时期最著名的大空头约翰·保尔森（John Alfred Paulson）（影片中因为某些因素没有出现），在整个做空过程中，节奏把握得更为出色，他从2005年就看出了泡沫，但是并没有过早就进入熊市模式的大规模操作，做空过程是逐级铺开，步步为营，对时机的把握可以说更加恰到好处。

▲ John Alfred Paulson

除了通过做空CDO（担保债务凭证：Collateralized Debt Obligation），以及收购廉价的CDS获得120亿美金的暴利，还在金融危机加剧之时，大肆做空银行股获利高达80亿美金，他的对冲基金一度成为英国银行的最大卖空者，做空了巴克莱银行、苏格兰皇家银行等。在哀鸿遍野的金融危机中，保尔森的基金总计大赚200亿美元！经此一役，约翰·保尔森一举登顶2007年度最赚钱基金经理榜，甚至力压金融大鳄乔治·索罗斯和“量化之父”詹姆斯·西蒙斯。连索罗斯都忍不住放下身段来请保尔森吃饭, 向其讨教在次贷危机中如何取得如此惊人业绩的诀窍。

金融市场如同战场，多空博弈其实是非常残酷和激烈的，优秀的交易员其实就如同狙击手，自身技术以及所运用的战略战术、心理素质都无比重要。在战争中，如果一个狙击手没有选择非常好的时机而提前开枪射击，提早暴露自己，若没有击中对手的话，其结果是轻则受伤，重则送命。

▲狙击手

Emmmm，越说越严肃，越说想说的东西就越多，还是就此收住吧。

— End —

参考资料：

[ 1 ][美] 迈克尔·刘易斯（Michael Lewis） 大空头: The Big Short . 中信出版社，2011

[ 2 ][法]古斯塔夫·勒庞(Gustave Le Bon) 乌合之众：大众心理研究

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