[贷款攻略]【深度】哪些房企投融期错配！

几天前，同策研究院发布了《40家典型上市房企融资月报》，在3月，同策研究院监测的40家典型上市房企共完成融资金额折合人民币共计691.56亿元，环比上涨44.71%。从一季度来看，样本房企融资总额为2374亿元，同比降3.5%。可见，虽然疫情对房地产销售端造成了较大的冲击，但对融资端影响并不大，仅小幅下滑。

既然说到融资，那我们就来说说融资和投资之间的匹配度关系。一般情况下，企业的规划思路应该是先有投资设想，然后再有融资需求。在国外，企业更注重投资，而国内，则正好相反，融资压倒一切。实际上，有的企业还会陷入融资的迷思中，没想明白融资的目的，需要融多少，就拼命去融资，甚至认为融资多多益善，这种做法会造成企业资金运用效率低，在融资成本居高不下时，反而推升了自己的融资风险。

既然融资是为投资而服务的，那么融资的期限就应该与投资的期限相匹配，两个之间的比较我们称之为投融期限匹配度，在理想的状态下，短期资产应该通过短期资金来融集，而长期资产通过长期资金来融集。而短期债务对企业资金链危险是最大的，往往直接影响到企业流动性安全，因此我们着重分析短期资金与短期资产的期限匹配度问题。

从资金的期限匹配程度来看，企业融资策略一般有三种情况，匹配型、稳健型和激进型，其判断标准为：短期资金与短期资产的比率=1，说明公司执行的是期限匹配的融资策略（投融匹配）；短期资金与短期资产的比率＜1，说明公司执行的是稳健的融资策略（短投长融）；短期资金与短期资产的比率＞1，说明公司执行的是激进的融资策略（长投短融）。

我们以2019年上市房企所公布的数据作为基本数据，看看各家的融资策略是什么样的。

▲2019年41家上市房企投融期限匹配度情况

*数据说明：

1、本报告样本房企为在内地以房地产开发作为主营业务的，且截至2020年4月23日对外发布2019年年报的上市房企，共计94家；

2、榜单以2019年年报的数据为基础，剔除了营业收入小于200亿规模较小房企、房地产业务占比过低的上市房企，共计41家；

3、计算公式：短期资金=流动负债-预收账款，短期资产=流动资产-存货，投融匹配度=短期资金/短期资产

4、数据来源于上市公司公告，由同策研究院整理发布。
从整体来看，在41家上市房企中，大部分房企更偏向于采取激进的融资策略。2019年投融匹配度低于1的房企数量有12家，等于1的房企数量有3家，大于1的房企数量有28家。而从所有样本企业来看，行业整体趋势不变，更多的企业选择激进的融资策略，将短期资金投入到长期投资当中。当前，由于行业中“规模化发展”成为主流意识，大部分房企加大投资力度，大量扩充土储。加之近年来国家要求企业“去杠杆”，监管层对房企融资监管不断加压，特别是在2019年5月以来，监管层出台多项政策施压房企融资段，这在一定程度上加大房企的融资力度，特别是长期、便宜资金的获取难度。在此背景下，房企不得不借贷期限短、成本高的短期资金，投入到长期投资开发中。当然，这也与企业自身的融资能力有关，相比之下大型房企的融资能力要比一些中小企业强很多。但在快速“规模化”过程中，由于资金需求较大，长期资金无法满足公司快速发展，也采取“短融长投”的激进融资策略。一般情况下，当融资期限等于会长于投资期限时，由于负债到期之前可以收回投资，所以不存在融资期限风险；而当融资期限断于投资期限（即长投短融）时，企业在一定程度上就存在融资期限风险。如果说稳健的融资策略损失的是企业的融资效率的话，那么激进的融资策略则会给企业带来潜在的融资风险。企业的融资策略越激进，融资期限风险越高。为了便于量化，我们采用融资期限风险敞口率来反映企业投融期限错配的风险，实际上融资风险敞口率与融资期限风险呈正向关系。

▲2019年41家上市房企融资期限风险敞口率情况
数据说明：1、本报告样本房企为在内地以房地产开发作为主营业务的，且截至2020年4月23日对外发布2019年年报的上市房企，共计94家；2、榜单以2019年年报的数据为基础，剔除了营业收入小于200亿规模较小房企、房地产业务占比过低的上市房企，共计41家；3、计算公式：融资期限风险敞口率=（短期资金-短期资产）/总资产x100%4、数据来源于上市公司公告，由同策研究院整理发布。
从41家上市房企融资期限敞口率排列分布来看，与融资期限匹配度的排列分布基本一致，部分房企在排序前后上略有不同，这也证明了两个指标之间的正向关系。在41家上市房企融资期限风险敞口率中，12家房企融资期限风险敞口率为负值，说明在短期资金的管理上这些房企相对保守，执行了较为稳健的融资策略；融资期限风险敞口率为0的房企有三家，说明这些房企在融资的规模和匹配度上控制得当，不造成资金使用效率的浪费，也不增加公司融资风险；融资期限风险敞口率大于0的房企有26家，最高值达到32%，说明大部分房企采取较为激进的融资策略，将短期资金投入到长期投资中。而在94家样本企业中，有62家房企融资期限风险敞口率大于0，说明行业内普遍存在短融长投的情况。

从企业角度分析，远洋、保利、中海、佳兆业、旭辉、金地、中梁等房企融资期限风险敞口低于0，说明这些企业执行较为稳健的融资策略，且短期资产都大于短期债务，短期偿债压力较小。以保利地产为例，2019年短期资金为2709亿元，而短期资产为3529亿元，完全可覆盖短期资金需求。其中短期债务中减去存货后，仅有少量的短期借款、应付票据和应付账款合计1162亿元。在短期资产方面，在减去存货后，还有大量货币资金、预付款及其他应收账款，合计大约2700多亿元。

而在融资期限风险敞口率较大的房企中，恒大、世茂、奥园、融创、新城等房企融资期限风险敞口率较大。

以恒大为例，其明显采取的是激进的融资策略，2016-2019年，其短期资金对短期资产的比率一路走高，2019年达到历年峰值，至2.35。说明其存在严重的长投短融。

▲2015-2019年中国恒大投融期限匹配度及风险敞口率情况由于恒大的短期资金远远大于短期资产，因此面临着一定的融资期限风险。2015-2019年恒大融资期限风险敞口率均值为19.5%，而2019年该指标达到了32%，意味着在其长期资产中，约相当于总资产的3分之一的部分靠短期资金来容集，由于长期资产变现能力较弱，因此存在偿债风险。其更本原因是在“规模化”过程中对资金需求量较大，短期借贷满足了企业一部分资金需求，但由于房地产行业投资周期长的特性，使得短期资金进入到长期投资当中而无法快速收回，造成违约风险。因此，近年来快速发展的企业一再强调提高运营效率，其目的之一就是快速实现资金回笼 。此外，世茂房地产是在典型房企中另一家融资期限风险敞口率较高的房企，2019年公司融资期限投融匹配度以及风险敞口率分别为1.76和19%。

▲2015-2019年世茂房地产投融期限匹配度及风险敞口率情况整体来看，5年来，世茂房地产融资期限投融匹配度和风险敞口率，都保持在相对低的位置，且呈现逐渐下降的趋势，但在2018年后突然一反常态，快速走高。主要是因为在2019年世茂房地产发展战略的变化，加大了投融力度。在“重进前十”的战略目标下， 2019年世茂开始在投资市场上展开了“攻城略地”的攻势，特别是在收并购市场上，如收购泰禾、粤泰、万通、福晟等收并购案例，至此2019年世茂被业内称为新一代的“并购王”。大规模的投资，也导致世茂债务压力快速提升。2019年公司总负债增加824亿元，资产负债率提升3.13%，而流动负债达到2573亿元，同比增加37%。同策研究院认为，房地产行业进入下半场，房企集中度不断提升，行业竞争近乎白热化，不少房企以大幅提升负债规模为代价，推动销售规模的快速提升。而在融资过程中常采取激进的融资策略，利用短期资金投入到长期投资当中，“短融长投”的现象在行业中逐渐呈现出趋势化，这在一定程度上增加了行业风险。从企业的财务安全角度看，“短融长投”是一种非常危险的财务运作方式。“短融长投”有两个关键前提：第一，经济比较景气，经营性净现金流量为正值，而且能够覆盖短期借款；第二，社会融资环境比较宽松，企业容易获得贷款，对短期贷款进行搭桥、转贷。如果银根紧缩，银行没有贷款额度，或者企业经营情况不佳，银行不贷款，而已有短期贷款又面临到期，企业将立即陷入财务困境。显然，从当前中国宏观经济发展，以及监管层对房地产融资的态度来看，前述的两个假设均不成立。因此，在此背景下，房企应保持清醒，适速发展，合理融资，把握好适当的投融匹配度。充分汲取近两年来，发生在部分房企身上的经验教训，在一路狂奔的路上，压垮骆驼只需一根稻草。
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