[次级抵押贷款]证券化再辨析：证券、流动性和市场风险

猫咪新作|证券化再辨析：证券、流动性和市场风险
春江花月夜中央民族乐团 – 古筝传奇
若仅从功能分析的角度去看待证券化，面对的是笼统的资产负债表。但面对“抵押贷款支持证券”的时候，你会意识到，你面对的是之前证券市场不曾直接面对的抵押贷款。即使扣除违约因素，抵押贷款支持证券的现金流也不可能是确定的。证券属性和流动性本身也代表着人与人关系的弱化，物的属性的突出。所以单纯考察放贷人的信用是绝对不可靠的，抵押贷款支持证券与银行发行的债券有着本质区别。其他类型的证券化产品原理亦同。证券化产品和传统证券品种的又一区别在于其参与主体众多，传导范围广，即使没有CDO和CDS放大杠杆，机构自己也有杠杆。新的市场参与者出现，老的玩家有了新的角色，没有谁可以独善其身。

一、当我们关注“资产”支持证券时，我们面对的是什么？

当对“资产支持证券”和“资产证券化”进行解释时，多数人偏向词意拆解，即从“资产”（asset）在资产负债表中的位置和出表这个角度去分析，基本是一个功能分析的态度。这样当然没有错，但如果认知一开始就完全进入会计轨道，难称全面，也极易忽略证券内嵌的内容本身。

在美国，资产支持证券通常指抵押贷款支持证券（MBS）和商业不动产抵押贷款支持证券（CMBS）之外的其他消费者贷款、次级抵押贷款和商业资产（不是商业不动产抵押贷款，而是设备租赁、经营性贷款等）支持的证券。但主要的市场是抵押贷款支持证券市场。

这样的区分有什么意义呢？当面对笼统的资产支持证券的时候，面对的是笼统的资产负债表。但面对抵押贷款支持证券的时候，你会意识到，你面对的是之前证券市场不曾直接面对的抵押贷款。抵押贷款只是银行的一项资产吗？如果这样想，那么你还没有意识到证券化带来的颠覆性效果。且不说银行是不是为该项证券化提供了信用支持（如果它要出表它是不会这么做的）。大量的抵押贷款的发放、表现、产生的利润有其自己的逻辑。抵押贷款证券化不是对银行放贷、也不是购买银行发行的债券。银行自身也有意无意地拆分了原本联结在一起的贷款发放和持有功能。回到抵押贷款，传统的证券面对的是单一借款人，如果不算违约和提前还款，现金流是确定的。但即使扣除违约因素，抵押贷款支持证券的现金流也不可能是确定的，因为它由大量的单一小额贷款构成，每一个借款人都有提前偿还任何一期分期借款的期权。在证券端，产生的现金流必然和预定的计划不同，这是由数万甚至数十万个期权在长达数年甚至数十年的每个阶段都可能被行使的现实决定的。这对估值和收益率计算是个巨大的挑战。当然，通过证券端的精巧设计，是可以对若干种证券的现金流范围进行锚定。但还是需要去确定总体的现金流，否则无法确定承诺的现金流是否会按计划实现。后果就是，当面对某家银行产生的抵押贷款时，贷款人本身的重要性在于它的发放标准和质量控制能力及意愿，但它不是产生现金流的主体，它只是促成了现金流的诞生。所以抵押贷款支持证券与银行发行的债券有着本质区别。

其他类型的证券化产品原理亦同。除非发放机构本来就想以自己的信用借款，“资产”只是汇集起来作为抵押品。或者只是在分配现金流时做一些结构化的设计。这两者都不是真正的证券化。前者是以资产为抵押/质押的借款，后者是对偿债现金流做了分割。但这两者之间也有不同。前者毕竟关乎现金流的产生，后者只是关乎现金流的分配。

二、 聚焦抵押贷款支持证券：贷款还是证券？

回到抵押贷款产生的证券上，它是另一种载体中的信贷还是证券？如果认为是信贷，就同时否认了这种产品的独立意义，在设定收益率时自然会比照贷款利率。也必然会否定SPV的独立性。那么谁是债务人？抵押贷款借款人还是发放贷款的银行？是不是要对同一借款人的风险敞口进行合并？

如果认为这种产品创造了独立的证券，那么面对的是全新的事物。鉴于上述对抵押贷款现金流的阐述，及对证券分层导致的不同现金流模式（虽然现阶段国内的产品并没有那么复杂），最起码不能将它单纯地完全等同于信贷之和。面对抵押贷款支持证券的每一种证券分层，都可以看到它的现金流模式（包含期权影响）和收益率、风险都是独特的。

三、流动性和市场风险，准备好了吗？

我们希望发挥证券的流动性，这也是它作为证券能够发展壮大的重要前提。但因为抵押贷款的庞大、多变、难以计量，流动性毕竟是难以实现的。美国证券化市场的壮大与房利美、房地美对抵押贷款市场的支持密不可分。两房背靠政府信用，对抵押贷款支持证券提供担保，自己也购买抵押贷款和抵押贷款支持证券，创造出庞大的数万亿美元的机构抵押贷款支持证券市场。在我国，目前看来，出现类似两房的机构几乎是不可能的。我们如何加强流动性？除去对银行体系本身及他们对贷款质量把控的信任之外，恐怕真的要认真去面对抵押贷款及其支持的证券本身的特性，设计出更加实际、有用、精细化的产品。使证券化脱离粗放的信贷搬运工角色，强化独立的证券属性。另一方面，对证券化现金流的计算依赖于信息披露的透明度。如果银行拒绝透露更多的基础资产信息，那么就相应地强化了自身信用的支持程度，这是比较沉重的负担，同时也与进行证券化的初衷和出表的意愿不相符。如果要增加信披范围和透明度，都需披露哪些数据，要精细到何种程度，投资者有没有能力对可以获得的数据进行分析，亦是问题。

另一方面，证券的流动性决定了它必然与市场风险相关联。没有流动性的抵押贷款支持证券相当于批量贷款的转让。其实将贷款装入SPV进行证券的转化本身就是为了实现流动性，因为抵押贷款实在是数量庞大，难以计量。所以也特别依赖计算机模型和统计。流动性本身也代表着人与人关系的弱化，物的属性的突出。所以单纯考察放贷人的信用是绝对不可靠的。

流动性也意味着当你的资产负债表中抵押贷款变成了AAA级抵押贷款支持证券，它们的影响是不同的。流动性高的证券和流动性差的证券，它们的影响是不同的。以账面价值计价和以市场价值计价，它们的影响是不同的。当这些证券进入质押回购市场，它们就把信用风险和流动性风险绑定了。当这些证券与衍生品相伴随，信用风险、市场价格波动和流动性风险、杠杆率更加紧密地绑定了。

证券化产品和传统证券品种的又一区别在于其参与主体众多，传导范围广，牵连信贷市场、房地产市场、其他商业场景、银行体系、担保市场、资金市场、衍生品市场等众多市场和机构。即使没有CDO和CDS放大杠杆，机构自己也有杠杆。新的市场参与者出现，老的玩家有了新的角色，没有谁可以独善其身。

证券化是大趋势，毋庸置疑。面对现金流模式独特及牵涉广泛的独立证券品种，发行人和投资者两方是否真正准备好了接受流动性的考验和证券市场波动的洗礼，这是一个问题。

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本文作者：

张 琦

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