[次级抵押贷款]回望危机： 信用衍生品的功能、风险与启示(二)

导 言

本文为俞勇《回望危机：信用衍生品的功能、风险与启示》第二部分，第一部分见 回望危机: 信用衍生品的功能、风险与启示(一) 。

上一期以危机中的信用衍生品为典型样本，对其在识别器基本特征和功能做了分析，本文对信用衍生品的风险进行剖析，进一步深化对信用衍生品的认识，并在此基础上，提出了对我国发展信用衍生品的四个启示。

信用衍生品具备复杂的模型设计特征，在一定程度上具备分散风险、提高收益和扩大规模等积极价值，但仍无法掩盖其在模型上的缺陷和风险传导中的作用。

（一）模型视角下信用衍生品缺陷

衍生工具信用风险模型的前提假设限制了它的使用范围，成为金融机构在信用衍生品上业务上的巨大潜在隐患。比如，分析CDO的条件违约概率对持有者的影响时，要假设资产包内的资产是同质的，均有相同的β系数和违约概率分布，所有资产的极端事件具有相同的分布等，这些假设都脱离了市场现实。危机后，此类问题上存在的严重缺陷已被不少文献分析。

（二）市场传导视角下信用衍生品风险机制

尽管信用衍生品模型设计上存在缺陷，但其在危机爆发和风险扩散中的作用却和相关的市场传导机制密切相关，主要有以下几个方面：

1.引发道德风险，监管主体缺失

购买信用衍生品相当于为贷款购买了一份保险，被保险人因投保而敢于承担过多的风险时，道德风险就出现了。CDS、合成CDO等信用衍生品鼓励银行以更低的利率，把更多贷款发放给风险更高的借方。同时，密切监管借款方的动力会下降，因为银行已经把贷款违约风险转移给信用衍生品的卖方。从理论上讲，购买信用风险的投资银行、养老金基金、保险公司等也负有监管义务；但由于不是贷款发放机构，与借方不存在关系。一系列的合同经过了借方、银行，又到了第三方，而第三方的监管机构身处局外。信贷衍生品最终使借方处于无人监管状态，加剧了信贷扩张和道德风险。

2.定价机制仅基于历史数据，局限性显现

金融机构利用历史数据建立了信用违约曲线、风险收益曲线、基准利率曲线等作为信用衍生品定价参考，建立了各种定价模型。但CDO类似的证券并不经常换手，估值变得十分困难，只能依据市场状况变化和信用记录状况估价，导致信用衍生品定价精确度不够，存在套利关系，从而产生价格风险。一旦全球经济金融形势发生较大变化，基于历史数据的定价风险会显现。

3.评级机构过高评级，风险聚集

CDS的价格大部分取决于评级机构对债券的评定。据统计，在美国次级抵押相关债券中，大约75%为AAA评级、10%得了AA评级、8%为A级，仅有7%被评为BBB或更低。对信用衍生品则给予的评级更高，穆迪和标普等评级机构认为这类产品不用出钱就能得到稳定的现金流，风险很小。评级机构通常与承销商共同设计此类结构化产品，对次级债券的分层、信用增级等提供建议，收取相关费用；这种利益冲突影响了评级机构独立公正的评级立场，极易低估次贷产品风险，给出偏高的信用级别，助长市场对该类产品的乐观预期和非理性追捧，埋下风险隐患。

4.过度投资导致系统性风险，风险管理机能受挑战

信用衍生品使风险能够在不同经济主体之间进行交易从而分散单个经济体承担的风险，但并不能消除信用风险，且过度投资甚至可能造成系统性风险的集聚：一是贷款机构放款能力被放大，信用风险相应扩大；二是杠杆效应扩展信用风险，部分对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率达到15倍以上，投资者的风险资产迅速膨胀；三是信用衍生品市场膨胀增加了风险暴露和交易主体，提高了市场的信用风险。如果信用风险迅速膨胀，信用衍生品市场的风险承担主体界限模糊，风险隔离机制就难以发挥作用，风险管理机能就面临考验。

5.交易的复杂性和专业性，监管面临困境

信用衍生品的另一个缺陷是没有中央清算系统，没有集中交易报价系统，没有准备金保证要求，没有风险对家的监控追踪，一切都是在一个不透明的圈子里，以一种信息不对称的形式运作，监管机构对信用衍生品市场的风险有效地监管和披露困难。同时，对冲基金、私募基金等投资者的信息披露不充分、大量场外交易增加了监管难度。

信用衍生品创新的初衷是更好地管理信用风险，在实际上却成为引发次贷危机的重要原因。理想与现实之间的巨大偏差需要从认识到政策上重新思考，这在当前防范金融风险成为攻坚任务的背景下尤为重要。

随着动态分析技术、模拟技术、极端值分析方法等的发展，数量分析方法在考量违约概率与潜在损失之间的相关性、单个工具或工具组合对所持有全部资产组合信用风险的影响、金融资产信用风险和价值的动态变化、极端事件损失等方面提升了风险分析水平，对我国金融业提高信用风险分析水平具有借鉴意义。同时，金融市场是千变万化的，对信用衍生品模型分析技术要有客观认识，风险控制不能过度依赖数理化分析技术。

信用衍生品发展除了自身模型技术不断演进之外，持续改进的政策环境也必不可少。在逐渐发展信用衍生品的背景下，汲取次贷危机中交易和监管政策的缺陷，加快健全相关政策体系十分重要。

1.稳步发展信用衍生品，促进我国金融市场发展

危机中暴露出信用衍生品的种种问题，并不意味着信用衍生品发展没有意义；相反，如果恰当地发展，可以成为风险管理的一个重要工具。考虑现有制度和市场环境，应分层次分步骤适时适度地发展信用衍生品市场，比如循序渐进地先在国内银行同业之间进行交易，相互调剂风险头寸，重组贷款结构；国内机构投资者后参与贷款市场，外资银行和国外机构投资者再参与市场。从技术层面看，产品复杂性要求培养能够设计类似产品和熟悉交易规则的专业人才；从市场层面看，应培育流动性强的贷款二级市场，使贷款交易逐步成为资产管理和风险管理的核心内容之一；从制度层面看，应进一步完善信息披露制度和信用评级制度，特别是应加强证券交易的信息披露和公司违约信息的披露；从交易层面看，应完善包括信用衍生品设计、交易过程具体标准和细则等指导性文件。

2.加强信用衍生品监管，防止市场过度投机

危机中CDO、CDS市场暴露的风险说明，信用衍生品发展的初衷是为了风险控制，如果使用方式不当，过分追求盈利，忽视蕴含的风险，反而会引发更大的风险。金融市场是个虚拟市场，市场上的供给往往取决于需求；一旦市场的投机需求占主导地位，无止境的需求将诱发无止境的供给。信用衍生品是柜台交易产品，资产品质和价格没有监管机构的审核，良莠不齐。草蛇灰线，伏脉千里；投机需求造成次贷资产供不应求，诱发大量高风险抵押贷款，为信用衍生品市场的崩溃埋下了伏笔。监管机构应坚持“实际需要”的原则，严格把好标的资产关；对于衍生产品交易必须进行严格监管，对交易目的、交易规模严格审查，确保信用衍生品不沦为投机工具。

3. 完善市场监管机制，寻求有效监管合作

发达国家和地区对场外市场的监管比较宽松，监管机构注重对金融机构合规性监管，对产品本身及其与客户交易的监管（行为监管）相对宽松。而产品发行人和代理销售机构趋利性特点，使其在产品设计和销售时会有意回避产品风险的信息披露。因此，监管机构要全面履行监管职责，加强信息披露，维护投资者的正当权益。

信用衍生品市场涉及信贷市场、场内和场外证券交易市场等多种交易市场和商业银行、投资银行和对冲基金等多个交易主体，要进一步加强监管合作，防止风险跨市场和跨界传导。对于参与市场的非银行类机构，要引导行业主管部门联手行动，及时监测风险变化情况，提高市场参与者的风险管理能力，确保对交易对手风险充分认识，增强抵御风险能力。

4.促进基础市场良性发展，完善和规范中介组织运作

信用衍生品的价格与信贷资产有密切关系，很大程度上取决于信贷资产的违约率和提前偿还率，违约率攀升直接影响信用衍生品市场的健康发展。从2006年第四季度开始，美国房地产市场逐渐趋冷，房地产价格开始下滑，导致个人贷款用户大量违约，发放次级抵押贷款的金融机构出现大量坏账。违约率升高和利率提高引发提前还贷，信用衍生品标的资产不断恶化。由于信贷衍生品基本上是柜台交易产品，流动性差，引发市场恐慌，整个市场崩溃。

回顾房价下跌到金融泡沫破灭的传导链条发现，只有标的资产良性运行，才能促进信用衍生品市场良性发展。要从源头上确保标的资产健康，在项目评估、资产定价、过程监督、信息批露等环节健全和完善相关政策法规。同时，健全信用评级制度，对证券化的资产进行客观公正的信用评估定级，为投资者正确选择提供不可或缺的依据保障。