[蛇口贷款]观点直击 ｜ 资管年与不掉队 招商蛇口如何兑现禀赋？

观点地产网 4月21日下午，招商蛇口2019年业绩说明会正式召开，这也是剩余不多的上市房企业绩会之一。

最初该公司曾计划在3月中下旬召开，因为疫情影响而延后。目前A股尚未发布业绩的大型房企包括阳光城、金地等。

当天出席的管理层包括董事长许永军、董事总经理蒋铁峰、董事常务副总经理刘伟、 副总经理聂黎明、财务总监黄均隆、副总经理兼董事会秘书刘宁。其中，这是蒋铁峰第一次以总经理身份出现在业绩会上。

自2015年吸收合并重组上市以来，每年业绩会地点的选择都像是招商蛇口对代表项目的一次展示。从深圳蛇口希尔顿酒店到价值工厂，到太子湾上的邮轮，再到文化艺术中心，莫不如是。

许永军说，今年原计划选在深圳国际会展中心，但因疫情未能成行，该项目号称中国最大的会展中心。

招商蛇口在2019年给股东提供了丰厚的分红，分红比例40%远超万科、保利等房企，过去一年该公司还成功将物业、房产信托推上市。

资本市场对于招商蛇口长期关注的问题，也在这一次业绩会上集中体现：资产价值如何体现，公司估值如何修复，销售增速如何提升……

就像一个天赋满满的球员，始终被期望进入一线天王的行列。以“稳”为核心的管理层，承受了很多来自外界的期望。

业绩的释放

因此，当董事长许永军在业绩会开场时强调，招商蛇口梳理出综合发展是公司未来的发展模式，而且为未来40年奠定了 “巨大空间”的同时，投资者还是把目光投向了他们最为关心的房地产业务。

据观点地产新媒体了解，2019年招商蛇口累计实现签约金额2204.7亿元，同比增长29.3%，完成年度目标110.2%。相比之下，2017年、2018年该公司签约销售增长分别为52.54%、51.26%，随着销售规模扩大，2019年销售增速有所回调。

同样，招商蛇口近年来在土地投入上持续加大，2016-2019年拿地总金额分别达到885亿元、882亿元、954亿元及976亿元。蒋铁峰介绍，截止今年一季度，公司未销售土地总储备达4100万平方米，其中一二线分别占21%、54%。

根据以销定产的思路，招商蛇口为今年制定了2500亿元销售目标，同比增长13.4%。为此，该公司准备了可售货值4000多亿元，其中年内新增货值占2400亿元，仅二三季度新增货值便占1680亿元。粗略计算，只需去化率62.5%便可达标。

而对于规模，提问环节刚开始，管理层就被问及是否有提升销售排名的计划。

质效均衡一直是央企、国企在发展上的追求，类似问题在过往也被提及，许永军此次给出同样的答复：“招商蛇口的理念是’规模、质量、效益’，从去年开始公司就把质量放第一位，效益放第二位，规模第三位。”

刘宁也表示，回顾过去四年，公司的主题是“稳”。

另外一组自4月20日披露业绩便受到投资者关注的数据，来自主要盈利指标。2019年招商蛇口营业收入976.72亿元，同比增长10.64%，来自地产开发业务的结转有所放缓。

分行业看，社区开发与运营占845.54亿元，同比增长7.45%。据观点地产新媒体了解，去年招商蛇口合并报表范围内结转收入894.36亿元，结转面积513.84万平方米，相比之下公司竣工面积1021万平方米，结转面积占竣工面积50%，2018年这一数据为84%。

有投资者对观点地产新媒体表示，结转竣工面积比回调或反映出招商蛇口有意放缓结转速度，已竣工未结算资源都留到了今明年。截止到去年底，该公司预收账款834.86亿元，同比增长38%。

净利润增速方面，2019年招商蛇口归母净利润160.33亿元，同比增长5.20%；归母扣非净利润124.73亿元。期内非经常性损益35.60亿元，同比增长453%，其中仅将5项物业注入招商局房托，就贡献非流动资产处置损益42.86亿元。

而对于未来利润问题，许永军表达了不确定性，他提及未来房地产行业保持利润增速的挑战很大，现在又受到疫情影响：“（公司）基础很好，挑战很大，我们心中有数……目前在不断研究，不断评估（影响因素）。”

而在股权激励计划方面，根据2016年招商蛇口披露的股票期权首次授予计划，股权激励解锁的条件包括，前一个完整财年归母扣非净利润三年复合增长率不低于13%。而过去三年，招商蛇口该数据复合增长11.82%左右，或导致第三批股权激励计划无法解锁。

对此，许永军就表示，股权激励只是一个系统的手段之一。随着形势变化、业务架构变化，公司会制定出一系列与细分市场行业特点相适应的激励措施：“我们在2020年会拿出一套针对不同板块的措施。总而言之，激励是一个综合性的手段。”

大资管年代

梳理发展模式，招商蛇口将按照快周转(T+3)、阶段性持有运营(T+10)和片区综合运营(T+30)的三类发展策略组合产品线，这种“前港-中区-后城”模式也是它近几年所强调的。

储备丰富综合开发运营经验同时，招商蛇口布局项目也将获得一些政策优势及区位优势。比如在海南博鳌综合开发25平方公里土地，三亚深海科技城占地15平方公里，今年4月还布局了大连太平湾港区13.86平方公里土地。

刘伟在业绩会上介绍部分产业园模式时称，去年公司在园区标准化、商业模式、运营能力、产业聚集能力等方面发力，今后将围绕产业组织能力、产融结合能力等发展。

“在那里会孕育出招商蛇口新的增长点”。

且经过多年推进，招商蛇口目前在深圳前海、蛇口的土地储备，也被外界解读为中短期的重要增长点。

据观点地产新媒体了解，招商蛇口在前海土地整备范围内共拥有土储建面455.84万平方米（不含人才用房），截至2019年底未开工储备为428.84万平方米；在蛇口太子湾共计拥有土储建面170万平方米，去年底有61.1万平方米未开工。

时间表方面，许永军透露，前海土地公司计划8-10年开发完毕，其中销售、持有比例将根据铺排而定；蛇口太子湾目前已完成1/3，未来三四年要全部完成。

无论是前海、蛇口还是其它地方的土储，综合开发业态也预示着持有型物业将成为招商蛇口未来核心之一。许永军坦承，公司关注持有物业中长期规划，预计未来五年内持有型物业的资产达到1500亿元左右，占总资产1/4。

“持有物业是未来存量时代的一种基本功。”许永军如是表述。

因此不难理解，招商蛇口将2020年定义为“资管年”所暗藏的发展逻辑，该公司在梳理业务的同时，也在通过组织架构调整等方式，试图释放持有型物业的价值。

蒋铁峰则介绍，招商蛇口未来三年进入持有物业密集开业期，目前已开业运营面积286万平方米，在建445万平方米，预计三年内建成并入市300万平方米。

他进而解释“资管年”的含义：2019年公司已成立资管中心，2020年将搭建统一资产管理平台，尝试轻重分离、建管分离，对业务进行重整、整合，统一持有型物业的品牌与产品线。

在轻重分离构想中，新近重组的A股物业平台招商积余扮演了重要角色。

分管招商积余的聂黎明表示，招商蛇口在总部层面成立资产管理中心，作为重资产管理平台，而招商积余将作为持有物业的轻资产运营平台。因此目前招商积余在做架构调整，下一步将对招商蛇口商业运营管理、酒店以及公寓运营管理等方面的组织架构进行调整。

许永军也多次提及招商积余，字里行间透露着对该平台的满意：“未来我们要把持有型物业的管理，成熟一个就要放到积余，所以积余是持有物业的平台。”

他甚至提出，招商积余的定位是“要做中国领先的资产运营管理服务商”。

但对招商积余在商业运营管理上的倾斜，或许会削弱招商局置地这一H股平台的地位。过往招商局置地曾被外界认为是招商蛇口主要的商业平台，在2018年与招商蛇口修订不竞争协议时，也表示计划转型拓展轻资产管理平台。

估值的体现

与组织架构相匹配的是管理制度上的调整，蒋铁峰作为去年下半年被聘任的招商蛇口总经理，也被视为这方面工作的推手之一。

被问及上任后为公司带来的变化时，蒋铁峰介绍称，公司目前首先抓精细化管理，向管理要效益，包括对标业内优秀的同行。同时对业务类型进行了架构梳理，并按照不同业务采用相应模式进行管理以及公司在全国几百个资产，保留核心资产，整改或处理效益不高的资产等。

他还重点提及考核及激励制度的调整，包括2020年员工干部能上能下等“六能机制”，构建人效体系，引入人效调节系数，强化一线激励、资源向一线倾斜等，“我们今年特别强调了以业绩论英雄，工资、奖金和绩效高度挂钩的举措。”

招商蛇口在年报中也提及，截至2019年末，公司累计125个项目实施实际跟投，跟投总金额5.06亿元，占跟投项目资金峰值0.24%；其中去年新增跟投项目58个，新增跟投本金2.43亿元。

资本市场方面，估值几乎是投资者与招商蛇口之间老生常谈的话题，从前海土地整备到销售业绩再到分红政策，招商蛇口持续释放利好还未对估值产生明显拉动作用。

一位投资者表达了自己的意见：分红比例40%以上，不如从分红里拿一部分出来回购，另外公司也应用自有资金回购。

对此，负责市值管理的刘宁就回应：“招商蛇口与其它公司相比更具特点，长期项目的比例还比较大。”她否定了回购的打算，表示股价受到很多因素影响，坚信只要公司把业务做好，就会得到广大投资者的支持。

蒋铁峰也回应称，很多人关心股价、市值的问题，实际上归根到底，只要把公司的整体盈利做上去，分红、股价自然就上去了。“这是我们最重要的基础工作。”

业绩会行将结束，有投资者追问，未来招商蛇口释放价值的方式会不会更多元化？

许永军接过了话茬：“我们也是多角度考虑怎么释放价值，有一些按照产品的方式，也有一些按股权的方式，资产处理的方式。”他以去年公司旗下房托基金上市为例，认为这体现了把资产变成资金，再变回资产的良性循环。

以下为招商蛇口2019年业绩说明会现场问答实录：

现场提问：疫情对全球邮轮产业形成巨大冲击，是否对蛇口下一步的战略构成影响？对邮轮业务的未来投入和发展公司是怎么考虑的？

许永军：疫情对邮轮事业肯定有影响，但是一定是短期的。招商蛇口邮轮产业战略没变，因为邮轮发展，是招商局发展邮轮产业构成的一部分。

邮轮产业是几个内容构成的，叫做“船、港、城、娱、购、游”。其中，跟邮轮相关的“城”，叫做以邮轮产业为中心的城市建设，像太子湾，以及湛江、烟台的邮轮港口，这都是构成的一个体系，不会因为疫情的发生就改变中长期策略。

现场提问：公司曾经属于行业的第一梯队，未来是否有进一步提升行业排名的计划？

许永军：2020年公司销售目标是2500亿元。从招商局、招商蛇口的理念是六个字、三句话，就是“规模、质量、效益”，对招商蛇口而言，策略从去年已经开始，就是把质量放在第一位，效益排在第二位，规模排在第三位。规模不能不要，但是要做有效益、有质量的规模。

现场提问：根据地产行业常规的两年预测期结算的惯例，公司2019年业绩应当大部分为2017年的销售，但是公司2017年的销售业绩和权益数据明显增长的背景下，为什么2019年归母利润只有5%的增长？

黄均隆：首先，销售额和权益销售额的增长，与归母净利润增长没有直接关系。归母净利润的构成除了受到房地产项目结转利润影响，还受到投资收益和减值等因素的影响。

其次，不同项目销售额的实现和实际入伙结转之间存在着时间差，2017年销售额当中，含有比较多深圳区域的商办整售，这些商办整售由于受到精装修工期和回收等因素影响，所以跟房地产的快周转有所差别，这个时间超过两年。

最后，从房地产项目结转来看，2019年结转项目当中，不仅仅是2017年的销售贡献，也有来自2018年和2019年的贡献，2017年这部分贡献不足60%。

毛利率下降主要是两方面原因引起的，一是受到限价和市场下滑影响，二是深圳地区高毛利的双玺项目2019年结转量比2018年减少了18%，这也就是受到不同区域、不同产品结构的影响。

除以上情况外，基于稳健的考虑，我们2019年计提了20.9亿减值，比2018年多计提了11亿。

现场提问：未来两三年利润复合增长是否能看到一个更积极的结果？

许永军：今年招商蛇口要开始做新的五年规划，公司每年都有三年规划，都是滚动式的，每年都做得挺实。但是具体数额不方便披露，因为上市公司信披等方面限制。

从历史来看，公司每年归母利润总额都是持续平衡增长。未来要保持原有增速，尤其是利润方面的增速，对行业来说挑战都很大。再加上疫情影响，我们也在综合评估这个影响有多大。

只能说招商蛇口基础很好、挑战很大，我们心中有数。

现场提问：结合今明两年的增长，是不是管理层会力争再新推一期股权激励？如果有的话，大致的时间表会是怎么样的？

许永军：股权激励只是激励一个系统手段之一，随着形势变化，随着招商蛇口业务结构变化，我们会制定出一系列跟细分市场行业特点相适应的激励措施。

根据各个板块的特点，招商蛇口在2020年会拿出一套针对不同板块的措施。总而言之，激励是一个综合性的手段。

现场提问：T+30的模式会怎么去解决或者发挥自己的特长？

刘伟：招商蛇口做园区一定是产业为核心，以产业兴园，我们叫PBC模式（前港、中区、后城），一旦产业兴旺以后，对物流的需求，对未来城市需求的空间都会出现。

按照这一理念，这些年也越来越聚焦。比如说去年我们就在园区的标准化、商业模式、园区运营能力，以及产业聚集能力方面发力。

今后一段时间也将围绕着产业组织能力、园区运营能力和产融结合能力发展，招商蛇口不仅是做一个房东，做一个空间，还要投资优质的企业。也许在T+30会孕育出招商蛇口新的增长点，这是我们更精彩的地方。

现场提问：公司中长期目标如何？如果增加持有资产比重，未来分红比例会不会受影响？

许永军：关于开发业务和持有物业中长期规划，未来1-5年招商蛇口持有型物业资产会达到1500亿左右，占到总资产1/4。

持有物业是标志着未来存量时代到来的一个基本功，其中一个层面就是招商积余，未来简单来说，要把持有型物业成熟一个就放到积余，所以说积余是持有物业的平台。

公司内部也成立了资产运营管理中心，统筹招商蛇口整个持有型物业的经营、管理、发展一系列问题。

聂黎明：第一方面，公司对持有物业的管理架构进行了调整，在招商蛇口总部层面成立了资产管理中心，作为全国统一的资产管理平台，将对所有持有物业从融、投、建、管、退进行全方位管理，代表招商蛇口作为重资产的管理平台。

第二方面，完善管理体系，目前对整个持有物业的管理体系，按照持有运营的逻辑，在当期实现经营效益的提高，在远期来讲，是持有物业资产价值的提高，在这些方面进行运营管理体系的完善。

第三方面，提高持有运营能力，整个体系、机制以及人才队伍在持续进行优化，打造适合持有物业经营效益提高和资产升值的机制和体系，也会建立和共享有助于提高运营效率的资源。

总之，公司会从架构、体系、资源、机制和能力等方面，提高持有物业运营的绩效，为公司总体发展做出更大贡献。我们也相信，未来分红比例不会受到公司持有物业发展的影响。

现场提问：2019年公司综合资金成本是4.92%，未来公司在融资结构、融资方式方面会有怎样的安排？资金成本下降的空间幅度有多大？

黄均隆：关于融资结构、融资方式的问题，为了应对疫情，全世界流动性都有宽松的趋势。公司将会抓住这个流动性宽松机会，适当提升中长期借款比重，以应对好外部市场周期性的调整，保障公司资金的安全。抓住市场流动性宽裕的窗口期，提高公开市场直接融资份额，降低资金成本。加强新渠道开拓，增加一些权益性融资，助力公司发展。

融资方式上，公司年初已经完成了对所有新的利率计价模式的调整，对所有银行借款均已经采取了LPR定价，实行浮动利率，以更好地享受未来一段降息周期带来的持续性收益，也会加大供应链金融，进一步用好和用足，加大覆盖范围。

公司2020年主要会加大一些保理方面的业务，提高资金使用效率，在常规的流贷、开发贷方式以外，还将考虑通过金融产品来盘活应收款。应收款增大是因为我们有更多的商办整售，这一块的应收款逐步在提高，所以用这种方式来提升资金回笼的效率。

融资空间下降方面，因为利率下降的空间跟市场降息力度相关。不知道之后还会不会继续降息，幅度和力度有多大，但是公司一直以来都保持着资金成本优势，未来依然有这个信心，保持在房企当中资金成本的领先优势。

现场提问：公司怎么看未来两年的房地产市场？作为深圳市场主要玩家，怎么看深圳楼市？

聂黎明：在疫情影响之下，全国房地产市场都受到一些影响，但是从总体来看，国内是房住不炒的政策环境，对未来的房地产市场，我们总体认为是稳定的。刚才报告里面也讲了，我们会围绕一二线城市，以及大都市圈周边具有好的发展前景的三四线城市，继续加大投资。

具体到深圳，我们认为深圳房地产市场目前还是持续健康发展的状态，最近深圳市也出台了一系列政策，稳定和支持房地产业发展。

但是深圳市由于供给不足的状况还会长期存在，在房住不炒情况下，政府会加大土地供应量，同时也会对价格进行严格管控。

具体而言，一方面是怎么做适合客户需要的产品和提供好的服务，提升公司的市场份额和回报的水平。

另一方面是综合发展的问题，这一块在深圳显得尤为突出，在深圳如果单独做住宅产品，是没有前景的，所以综合发展能力就显得更为重要。

现场提问：公司如何做市值管理？是否会想办法加大回购力度？

刘宁：对股价的影响因素是非常多的，从这4年走过来，原来的招商地产是一个快周转公司，这4年我们不断地跟市场展现招商蛇口是一个稳健的、综合类公司。只要招商蛇口把业务做好，把经营做好，会得到广大投资者的支持，股价就会有效果。

回购方式市场上很喜欢用，感觉可以对股价有比较正面影响。但是，回购都是使用真金白银，做这个事情要适度，因为还有很多很好的项目要拿，所以公司要谨慎使用回购方式。

现场提问：请问蒋总，未来一段时间招商蛇口的战略、运营、投资、考核、激励等多个方面，可能会带来一些什么样的变化？

蒋铁峰：先讲一下大致的原则，现在首先是希望抓一些精细化管理，向管理要效益，主要的思想就是，首先要做对标管理，对标业内一些优秀同行。因为公司的物业类型比较多，有酒店、住宅、商办、邮轮等各种各样的业务类型，我们把业务类型进行了架构梳理，每种业务类型按照商业逻辑、管理模式进行管理，追求的目标，每一个业务板块都要以卓越的目标来做到。

在投资这一侧，我们要保持理性。今年投资额会比去年有一定加大，因为现在周转率逐步有所提升。现在对投资的布局，对投资测算的精确性，对投资后能不能兑现拿地时的承诺，做到当时的盈利标准，这些都是我们今年重点去做的。

持有物业管理方面，成立了资产管理中心之后，最近密集地把全国几百项资产进行了梳理，我们也会进行精细化的分类管理。核心资产我们坚决持有，这些项目的回报目前都不错。还有一些产品做产融结合，可以回流一部分资金，避免占用资金太长，也能支持公司持续发展。

对经营效益不高、业绩不达标的，我们会加大力度整改、提升，如果还得不到改善，就会进行坚决处理。

考核和激励方面，今年特别强调了以业绩论英雄，工资、奖金和绩效高度挂钩，加大了内部改革，公开、公平、公正地选择干部。

公司全国公开选聘了一批优秀的年轻干部去当各城市总经理，目前来看他们的表现都非常不错。我们在人才上能上能下、能进能出、能多能少，提出这六能，力度也非常大。

现场提问：未来会对招商积余提出什么样的要求？或者一些什么样的改革计划？从目前的合而未改，到未来对招商积余会进行怎么样的改造？

聂黎明：目前很多工作都在紧锣密鼓地推进，在招商积余重组上市之后，关于改革以及融合、融效的工作，一刻也没有停止，在前不久招商积余经过多轮讨论，发布了战略规划。

招商积余紧跟着马上会启动组织架构大调整，原中航物业总部和招商物业总部将会进行大的改革和调整。

另外，招商蛇口为了体现对招商积余的支持，以及提升招商蛇口持有物业运营的能力，招商蛇口商业运营板块与招商积余商业运营板块的整合也即将开始。

现场提问：公司在蛇口太子湾、前海有规模很大的储备，未来两三年大概多少可售货值？

许永军：前海是按照8-10年开发完毕，这是有时序性的，将近500多万的建面，当然开发完是不是有些要销售，有些要持有，都根据铺排来定。

蛇口太子湾170万建面，现在已经基本完成了1/3多，未来三四年也要按照进度完成。

现场提问：公司是不是认为目前这个时间点是一个比较好的拿地时间点？有没有比较明确的拓展方向？

蒋铁峰：招商蛇口今年更关注拿地的平衡性，关注货地比，希望地价不能太高。所以坚定一点，不拿地王，货地比比较安全，重点在省会城市、强三线城市扩展。

目前已经进入了大概70个城市，不会再主动积极拓展新的城市，在目前城市里面尽量深耕，并希望提高在所进城市的权益比，提高操盘项目数量。

2020年拿地金额规划应该会超过2019年，在保证效益和质量的前提下，规模也能够得到稳定增长，在行业内不掉队。