[次级抵押贷款]行业报告 ｜ 一二线城市房地产基本面将趋势性上行

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摘要：中观层面，银行将趋势性增加对于一二线按揭配置，改变过往三年按揭向三四线倾斜局面。

我们认为，站在当前时点，一二线城市房地产基本面将趋势性上行。主要因为三个方面发生了重要变化：1，中观层面，银行将趋势性增加一二线城市按揭配置，改变过往三年按揭向三四线倾斜局面；2，一二线城市购房者将趋势性增加杠杆使用，增加对于房屋资产配置；3，宏观层面，政策对于一二线和三四线表态和行为出现了结构性逆转，一二线“两鼓励”，三四线“三打压”，并且是趋势性的。这些因素共同决定了，目前一二线城市回暖不是阶段性的，是趋势性的，是新一轮周期起点。

我们认为决定核心城市基本面趋势的最主要因素是银行放杠杆能力和意愿，以及居民加杠杆能力和意愿，还有最终决定这两者政策边际变化。

中观层面，银行将趋势性增加一二线按揭配置

中观层面，银行将趋势性增加一二线按揭配置：商业银行对一二线城市按揭表态发生重大拐点性变化、一二线和三四线按揭利率走势出现结构性差异、一二线城市杠杆放款速度出现拐点性变化。而这背后主导大逻辑就是过往几年三四线低质量杠杆施加太多，这个时间点银行理应对一二线和三四线城市的杠杆态度出现结构性逆转，这是趋势性的。

1、银行对一二线城市按揭态度发生重大拐点性变化

银行公开表态，按揭贷款将向一二线倾斜。

以按揭总量较大的某国有大行为例，2019年初发布的2018年报中对于按揭表态是：重点支持一线和部分二线城市按揭，审慎对待三四线城市。而过去2-3年的表态一直是：支持三四线按揭，支持去库存，热点城市按揭比例逐步下降，并且过去2-3年在三四线发放按揭比重持续保持在50%左右。通过对比发现，银行态度发生较大变化。

图：某国有大行态度发生变化

某大型股份制银行在2016年公开表态，认为其按揭比较安全的核心逻辑是主要发放在了一二线城市。2018年年报中则指出房地产行业风险主要集中在部分去库存速度慢的三四线城市。

图：某大型股份制银行相关表述

2、一二线和三四线城市按揭利率走势出现结构性差异

一二线城市按揭利率明显下行，而三四线相对平稳。根据融360数据，2018年11月起按揭利率为近几年最高点，此后开始下行，截至2019年2月，一线城市首套按揭利率下降11bp，二线城市下降16bp，三四线城市下降只有5bp。

图：一二线城市按揭利率下行更加明显

3、一二线城市杠杆放款速度出现拐点性变化

一二线城市杠杆放款速度出现拐点性变化。2018年10月以来，尤其是2019年以来，一二线城市放款周期明显缩短。2018年银行整体房贷额度紧张，放款速度较慢一般在3-6个月左右，而今年以来，房贷额度明显宽松，多数城市基本7个工作日即可放款。

图：核心城市放款周期缩短

4、变化的支撑逻辑是趋势性的

银行态度和行为变化的原因是趋势性的：变化背后主导大逻辑就是经济增长中枢下行后，银行对于按揭偏好是长期的。而过往几年三四线低质量杠杆施加太多，这个时间点银行理应对一二线和三四线城市的杠杆态度出现结构性逆转，这是趋势性的。

4.1 经济增长中枢下行后，银行主要就是发放购房贷款

经济增长中枢下行后，银行就是要给居民购房加杠杆。几乎所有经济体经济增长中枢下行后信用创造主要都是依靠居民杠杆率提升、银行给地产加杠杆！这是由于企业利润率中枢下行、直接融资推进、银行风险偏好降低所决定！

图：美国1980年后经济增长中枢下行

图：美国住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高

4.2 三四线低质量杠杆施加太多，难以持续

估算2015-2018年三四线购房杠杆资金合计达到13.2万亿，同时，估算新增购房者杠杆比率在2016-2018年分别为67%、72%、56%。三四线购房杠杆量大、杠杆率高，叠加三四线潜在土地供给弹性较大，三四线加杠杆不可持续。由于经济增长下行后，银行偏爱按揭的大逻辑，未来如此大体量银行三四线按揭资产配置的转移，大概率需要增加一二线城市按揭配置来部分解决。

——过去四年，银行在三四线投放了大量按揭贷款。估算2015-2018年三四线购房杠杆资金合计达到13.2万亿，而此前2012-2014年三四线购房杠杆资金均低于1万亿。

——三四线边际购房杠杆率很高。2018年我们测算三四线边际购房杠杆比率达到56%，2017年72%，2016年67%。

图：2015-2018年三四线购房杠杆为13.2万亿

图：三四线边际购房杠杆率很高

——三四线土地财政依赖程度高，潜在土地供给弹性大，三四线比较容易出现类似2011-2014年的低谷情景。

三四线城市土地财政依赖程度较高。根据土地使用权出让金收入占地方政府总财政收入的比重指标，2018年全国占比为38%，而核心城市比如北京、上海分别为10%和7%。三四线城市如：湖州、徐州该指标占比2017年均在50%左右。对于土地财政的依赖使得三四线城市有较强的卖地冲动，较多潜在供给容易给基本面带来较大下行压力。

图：三四线城市土地财政依赖度高（土地使用权出让金/地方政府财政收入）

此外，从某大行的按揭违约客户样本来看，按揭违约客户大部分分布在三四线，也印证了我们的判断。根据某大型商业银行不良个人住房抵押贷款样本数据，（该样本总计本息余额92亿元，占该行所有不良个人住房贷款余额的一半左右，具有一定代表性），违约客户中按揭发放金额在50万以下的贷款笔数占比84.2%；借款人年收入在10万元以下的贷款笔数占比74.4%；三四线贷款笔数占比58.1%（按照产品发行说明书中的划分，未将边缘二线城市列入三四线城市）。如果将部分非核心二线城市列为三四线城市，三四线城市占比更高，贷款金额占比高于60%，贷款笔数占比高于70%。

图：违约客户贷款发放金额分布

图：违约客户各线城市占比

图：违约借款人收入结构——按贷款金额分

图：违约借款人收入结构——按贷款笔数分

4.3 一二线城市购房边际杠杆率较低，反而较为安全

整体来看，过去几年一二线城市居民加杠杆能力被大幅削弱，边际购房杠杆率较低。从2017年数据和2018年数据来看，一二线城市边际杠杆率大幅低于全国平均水平。

微观结构来看，一二线购房客户主要可分为首次置业需求和置换需求，加给这两类群体的杠杆总体看相比三四线的购房杠杆更安全。

首先，在核心城市置换需求正在成为成交主力，置换需求客户已经享受过往多年来资产价格红利，客户质量较高。同时因换房需求是资产换资产，边际杠杆率较低，相比三四线边际杠杆率50%-70%的购房需求也更安全。根据贝壳研究院的统计数据，核心城市改善性换房需求占比高达46.7%，首次置业占比37.8%。

图：核心城市居民购房以置换为主

其次，一二线首次置业需求相对三四线购房需求来说也较为安全。这部分需求主要分布在核心城市的近郊和远郊区域，恰巧和核心城市新房供应区域重合度较高。拿这些区域和三四线城市整体比较来看，核心城市的近郊和远郊购房者相对更安全，银行资产配置在此类区域也相对更安全。因为一二线潜在土地供给弹性相对有限，未来商品住宅供应普遍是收缩的，相比依赖土地财政从而潜在土地供给弹性大的三四线城市，资产价格更有支撑。

以上海为例，十三五规划纲要提出到2020年全市规划建设用地总量要实现负增长。其中，计划供应商品住房用地2000公顷，仅占住房用地总供应的36%，较十二五期间明显收缩。十二五期间（2011-2015年）商品住房用地实际供应2858.6公顷，十三五计划供应量较十二五实际供应量下降30%。北京2017-2021年普通商品房用地计划供应2450公顷，较2011-2015年实际供应量缩减17%。此外，从2017-2021住宅用地供应计划和2012-2016年住宅用地实际供应面积来看，苏州下降56%，杭州下降31%，天津下降31%，武汉下降8%，成都、天津等城市持平。

从银行竞争角度，也是要回归更安全的资产。美国案例很好的印证了这一点，2007年在9000亿美元的拖欠债务中，6600亿美元来自信贷评分最低的40％，只有810亿美元来自信用评分前40％的群体。到2008年和2009年，违约危机才蔓延到更高的信用评分借款人。也就是说，对于中国，假设按揭出现系统性问题，那么首先爆发的是三四线，虽然随后可能蔓延到一二线，但是可能之前整个市场就会被系统性拯救。布局一二线才是银行应该的核心策略。

微观层面，核心城市居民加杠杆将有力支持基本面

核心城市边际购房杠杆率的小幅提升即可撬动核心城市成交量，不需要杠杆率的大幅度变化。以北京为例，2016年高峰时期边际购房杠杆率为27.5%，2018年为11.3%；上海2016年繁荣时期为30.8%，2018年为14.8%。杠杆率不需要提升太多。而三四线杠杆转移体量并不小（过往四年就增加了13.2万亿），如果这个体量的按揭资产配置未来有一部分转移到一二线的话，就足以支撑核心城市基本面趋势性变化。而这个转移正是我们第一部分论证的。当然要达到2016年繁荣水平，需要杠杆的绝对量相对较大。

图：2018年北京边际购房杠杆率明显下降

图：2018年上海边际购房杠杆率明显下降

图：其他核心城市购房边际杠杆率也下降

1、居民加杠杆是否被限制，是影响核心城市基本面走势的最核心关键因素，所以银行按揭重回一二线正面影响较大。

1.1 我们发现，对居民加杠杆严格限制的调控政策（尤其是认房又认贷），是过往周期中影响核心城市基本面走势的最关键因素，所以银行按揭配置重回一二线将会带来较大的正面影响。2016年930后一段时间，部分核心城市陆续出台了认房又认贷的政策，严格限制核心城市居民加杠杆的能力和空间，导致居民购房杠杆率大幅下降，城市基本面趋势性下行。而此前政府出台的其他各种调控措施效果相对较弱，如一二线城市采取限购（提高社保年限）、限价、限贷、增加住房供给、提高按揭利率等等措施。

图：核心城市其他调控措施效果相对有限

1.2 一二线城市二元结构化市场，导致二手房市场按揭额度被进一步压缩，未来随着银行按揭重回一二线，代表市场成交量和价的二手房市场将更为受益。

2017年开始核心城市陆续限价，核心城市出现明显的二元格局，即被严格控制的新房市场和自由度较高的二手房市场，这导致部分城市新房和二手房价格倒挂明显。开发商于是要求加快回款速度，商业银行相应要较高按揭利率，同时将二手房按揭额度腾挪到按揭利率高的新房市场，使得核心城市二手房市场按揭额度在一二线整体额度受挤压背景下进一步被压缩。部分商业银行表示只做一手房贷业务，二手房基本不做。且二手房贷放款周期普遍明显长很多。

核心城市二手房基本面下行更加明显。主要体现在：核心城市二手房价格调整幅度较大，上海、北京、深圳、天津二手房成交均价自高点回撤幅度分别为19%、12%、6%和13%；核心城市二手房成交量相较新房也大幅萎缩：北京、上海、深圳、苏州二手房套数同比缩减51%、59%、34%和38%。

而未来随着银行按揭重回一二线，代表核心城市量和价的二手房市场会更加相对受益。

图：2018年商业银行在核心城市更加倾向于新房市场

2、居民对房地产的配置意愿不会是阻碍

核心城市居民加杠杆配置房产的意愿不会是阻碍。从大类资产配置的角度，房地产是过去十年夏普比率最高的资产，这与金融机构和居民的主观感受是一致的，房地产就是最好的资产配置。核心城市如上海、北京风险收益比则更高。在核心城市居民加杠杆能力提升的情况下，居民加杠杆意愿不会是阻碍。意愿和加杠杆能力增强，这就会使得高房价和购买能力等因素都显得不那么重要。

图：过去十年房地产是夏普比率最高的资产

宏观层面，政策出现结构性逆转

宏观层面，对于一二线，去年底的“因城施策”和近期的“放宽落户”，这都是重要拐点性变化。对于三四线，去年中期关于棚改应该逐步退出表态、去年底棚改计划同比大幅下降、近期落户政策中关于“收缩型中小城市要瘦身强体，严控增量”表态，也是重要拐点性阐述。核心是三四线低质量杠杆加的过快，不可持续。

1、政策变化的逻辑：不能发生系统性金融风险

政策对于一二线和三四线态度的结构性转变，背后的逻辑是不能发生系统性金融风险。在一二线资产价格和系统性金融风险之间权衡。

三四线低质量高杠杆不可持续。过去几年，三四线快速增长的、低首付的购房杠杆。对比研究美国历史发现，这部分杠杆风险更大一些。

（1）从美国案例看，系统性金融风险爆发，可能就是因为少部分次级贷款不良快速上行引发，并不需要整个系统出现大规模违约。美国次贷危机爆发，也就是占总按揭贷款余额25%的次级按揭贷款，断供比率从06年12月的4.53%提高到08年12月的13.71%。

（2）某大型商业银行按揭违约客户中，发放金额在50万以下的贷款笔数占比84.2%；借款人年收入在10万元以下的贷款笔数占比74.4%；三四线贷款笔数占比58.1%。

（3）三四线潜在土地供给弹性大，对于土地财政的依赖使得三四线城市有较强的卖地冲动，较多潜在供给容易给基本面带来较大下行压力。

（4）三四线无二手房市场，不具备资产换资产的基础，房价一旦下跌，资产以市场价格变现能力极度受限。

图：2001-2006年美国次级抵押贷款快速增长

图：中国三四线杠杆快速增加

2、政策变化的底气：核心城市限价政策对于房价上涨形成压制

政策变化的底气：核心城市限价政策对于房价上涨形成压制。这是本轮周期的特色，限价使得核心城市复苏更多体现在成交量方面。核心城市新房大多在近郊和远郊，一方面新房限价对于二手房价上涨形成一个天然的锚，造成压制；另一方面，基本面起来，新房供应量会相应有所增加，对二手房房价也会起到一定平抑作用。所以在本轮周期，至少周期前半段，持续性复苏主要体现在量上。