[银行短期贷款]银行对公贷款需求疲弱

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M2、社融双双低于预期，表外融资稳步压降，社融增速继续下行，企业融资乏力致信贷低于预期，银行风险偏好不会因为“一二五”目标的提出而掉头向上。

本刊特约作者 刘链／文

11月13日，央行公布的10月金融数据显示，10月新增人民币贷款（包括非银贷款）6970亿元，比2017年同期多增338亿元，人民币贷款余额同比增长13.1%，比9月下降0.1 个百分点；新增社会融资7288亿元，同比少增4716亿元，社会融资余额同比增长10.2%，同口径下社融增速比9月下降0.4个百分点；M2同比增长8.0%，增速环比下降0.3个百分点。

总体而言，10月金融数据略超市场预期，主要表现在企业融资乏力致信贷低于预期，且社融增速继续下行，信贷结构继续向零售领域倾斜。

虽然10月新增6970亿元贷款，同比多增338亿元，但这一数值仍低于市场普遍预期的均值7500亿-8000亿元；剔除非银贷款-268亿元后，新增人民币贷款7238亿元，同比多增602亿元。10月新增信贷规模不及预期，主要是受企业一般信贷投放（不包含票据）拖累所致；10月，企业一般信贷投放仅新增439亿元，同比少增2081亿元，其中，短期贷款负增长1134亿元，实际上，2018年以来，短期贷款一直表现不佳，反映了企业信贷需求的疲软；中长期贷款尽管新增1429亿元，但增量为2018年以来的最低水平，比2017年同期少增1021亿元，主要原因在于企业再投资需求较弱，及地方政府债务监管加码使得平台融资受限，后续需进一步观察中长期信贷的表现。

在企业融资需求未有明显改善、银行信贷投放较为谨慎的情况下，10月票据融资依然维持高增长，当月新增1064亿元。居民端贷款仍是银行信贷投放的主力，当月新增5636亿元，无论是以消费贷为主的短期贷款还是以按揭贷为主的中长期贷款均有较好的表现，分别新增1906亿元和3730亿元。展望11月，随着非标监管的适当放松以及信贷政策对民营企业融资的支持，企业融资情况大概率会有所改善，与此同时，考虑到“双11”对居民短贷的刺激效应，预计11月新增信贷规模约为1万亿元。

在新统计口径下，10月新增社融7288亿元，同比少增4716亿元；还原口径后（扣除新增地方政府专项债868亿元），社融新增6420亿元，同比少增4269亿元，同比增速较9月下降0.4个百分点至9.3%。10月，社融增速的下行依然受表外融资规模压降的影响，委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票共负增长2675亿元，但从表外融资的边际变化来看，压降速度已逐渐趋缓。在直接融资方面，债券融资与股票融资规模分别为1381亿元和176 亿元，同比分别少增101亿元、425亿元。考虑到表外融资规模的继续压降，11月社融增速大概率将继续维持在低位，但下行幅度有限，预计11月的社融增量（不考虑地方政府专项债）约为0.9万亿-1万亿元。

10月新增人民币存款3535亿元，比2017年同期少增7026亿元，主要是因为企业存款以及财政存款的同比少增。经济下行企业存款增长承压，税收政策调整则影响财政存款。

10月，企业信贷投放偏弱叠加表外融资受限削弱企业存款的派生能力，企业存款下降6004亿元，同比多降6130亿元。此外，10月个税起征点的提升以及企业所得税同比增速的下行（10月比9月下降2.9个百分点至9.6%）影响财政存款的表现，当月财政存款新增5819 亿元，同比少增4681亿元。居民存款呈现季节性回落，下降3347亿元，但比2017年同期少降4705亿元，反映了银行揽储力度的加大。非银存款新增5296亿元，同比多增639亿元，其他存款（大部分为机关团体存款）新增1771亿元。10月M2的增速为8.0%，比9月下降0.3个百分点，在宽信用与积极政策的刺激下，未来M2增速基本保持稳定。

在国内经济仍存在较大下行压力的背景下，多项政策的出台助力企业融资，但政策传导机制存阻滞，一定程度上拖累企业信贷的表现，导致10月信贷增量低于预期。

M2和社融增速均低于预期

10月新增人民币贷款为6970亿元，虽然同比小幅增长5%，但较市场一致预期低23%。当月新增社融为7290亿元，同比下滑39%；存量社融同比增速进一步下跌至10.2%。除了贷款增速不及预期拖累社融增长外，表外融资在监管的影响下持续收缩，尽管收缩节奏趋于稳定，但10月当月仍净减少2680亿元。而新纳入社融统计口径的地方政府专项债，10月对社融的贡献作用有限，仅有870亿元，9月这一数值为7390亿元，主要是由于2018年新增发行计划已基本完成。此外，10月公司债券融资额为1380亿元，虽环比有所改善，但股权融资依然低迷。综合来看，由于贷款增速放缓，社融数据弱于预期，使得10月M2增速再度回落0.3个百分点至8.0%，存款增速也持续疲弱。

值得注意的是，10月新增贷款结构有所恶化，显示未来融资需求有继续减弱的趋势。10月新增贷款主要由居民部门所贡献，居民贷款同比多增25%，占当月新增贷款的比重达到81%。而新增企业中长期贷款仅为1430亿元，自央行2009年开始披露数据以来，这一数值为历年10月中的第二低水平，同时也创下两年以来的新低。票据融资占新增贷款的比例依然较高，达到15%。造成这一现象的原因，一方面是由于银行三季度在政策引导下加快信贷投放，导致四季度所剩额度有限；另一方面也显示了由于经济增长进一步下行，企业融资需求有所减弱。

10月新增信贷规模明显低于市场预期，表现在结构上对公贷款疲弱，多票据格局延续，尤其是对公一般贷款尽显疲弱，导致社融增速继续下探。

截至10月末，本外币贷款余额139.7万亿元，同比增长12.8%，增速同比微降0.2个百分点，环比与8月、9月持平。10月新增人民币贷款6970亿元，环比仅为9月新增贷款规模的1/2，同比仅多增338亿元，低于市场预期。

具体来看，新增居民贷款5636亿元，同比多增1135亿元，主要是居民短期贷款回升，同比多增1116亿元，但环比下降1227亿元，中长期贷款基本保持平稳，同比多增20亿元。非金融企业贷款新增1503亿元，同比少增639亿元。从结构上看，企业中长期贷款依然较弱，仅新增1429亿元，同比少增937亿元，短期贷款未能维持9月改善的态势，负增长1134亿元，比2017年同期多减1021亿元。

从票据融资来看，10月依然延续多票据的信贷结构，新增票据投放1064亿元，同比多增1442亿元，但增幅自年中以来也逐月放缓。10月非银金融机构贷款减少268亿元，同比多减264亿元，环比少减335亿元。整体来看，10月虽为信贷小月，但对公贷款表现明显疲弱，显示经济增长的动能明显不足。

信贷增长较弱以及表外融资延续压降拖累10月社融增速再度下探，不过，债融环比改善明显。

10月新增社融7288亿元，环比为9月社融规模的1/3，同比少增4716亿元，可比口径下余额增速同比、环比分别下降4.2个百分点、0.4个百分点，增速为10.2%，再次回落。从结构上分析，表外非标融资持续压降趋势延续，委托贷款+信托贷款+未贴现票据总规模表外融资减少2675亿元，同比多减3705亿元，环比少减213亿元，萎缩态势略有放缓，主要是委托贷款和未贴现承兑汇票环比少减。企业债融资规模继9月缩量后有所改善，净融资1381亿元，同比少增101亿元，但环比多增894亿元。对实体经济发放的人民币贷款新增7141亿元，同比多增506亿元，环比少增7200亿元。此外，地方政府专项债发行减速，10月新增868亿元，同比少增425亿元，环比只有9月规模的1/8左右。

存款增量主要来自非银金融机构存款和财政存款，M1、M2增速再度探底，剪刀差继续走阔。

10月人民币存款增长3535亿元，同比少增7026亿元。从结构上看，企业存款减少6004亿元，同比多减6130亿元，主要是受缴税因素的影响；居民存款减少3347亿元，因10月一般是消费大月，但与2017年同比少减4705亿元。新增存款主要来自财政存款和非银金融机构存款，分别新增5819亿元、5296亿元，财政存款同比少增4681亿元，非银金融机构比2017年同期多增639亿元。

不过，10月M1、M2增速未能保持9月环比企稳的态势，增速继续下行。10月M2增速为8%，比9月末和2017年同期低0.3个百分点和0.9个百分点，继6月后再次触底；M1增速为2.7%，比9月末和2017年同期低1.3个百分点和10.3个百分点，为1986年以来的历史次低，仅高于2014年1月的1.2%。在M1、M2均维持低位的情况下，剪刀差继续走阔至5.3%。

地方政府专项债大幅缩量

10月M2同比增长8.0%，已经触及历史底部。截至2018年10月末，M2余额为179.56万亿元，同比增长8.0%，与6份的历史最低点相同。而且，这一增速比9月下降了0.3个百分点，大幅低于市场预期。10月M1同比增长2.7%，增速比9月大幅下降1.3个百分点，创近四年来的历史新低。

另一方面，社融增量大幅低于市场预期，地方政府专项债缩量是主因。10月新增社融7288亿元，比9月减少了近1.5万亿元，同比下降39.29%，单月增量和增速是2016年7月以来的最低。

从融资结构上看，表内信贷新增6341亿元，比9月下降了7330亿元，同比降幅达到3.8%。纵观过去几年10月新增表内信贷的变化情况，均要大幅低于9月，但剔除季节性因素的影响，2018年10月仍然要低于正常情况下2000亿元左右。

三项表外融资合计新减少2675亿元，规模与8月和9月基本持平，但小于5月、6月和7月。这表明在资管新规补充通知对非标投资进行扩容之后，表外融资收缩的速度是有所减缓，但减少的趋势仍然存在。具体来看，委托贷款减少949亿元，比9月少减483亿元；信托贷款减少1273亿元，比9月多减364.43亿元；未贴现银行承兑汇票减少453亿元，比9月少减94.33亿元。

此外，在直接融资领域，10月企业信用债融资1381亿元，比9月多893.62亿元，但股票融资只有176亿元，比9月减少96.03亿元。而且，2018年新纳入社融的三项指标，也均有一定程度的下降。其中，地方政府专项债券融资规模下降最明显，10月仅融资868亿元，比9月下降6521亿元；商业银行发行的ABS也大幅收缩，10月只有188亿元，比9月减少707.25亿元；贷款核销445亿元，比9月减少1167亿元。

综合来看，10月社融数据要比市场预期低6000亿元左右，中信建投认为，社融大幅低于预期主要来自于两方面因素，一方面是表内信贷低于预期约2000亿元左右，占三分之一；另一方面是地方政府专项债券发行规模的剧烈缩量，幅度大约4000亿元左右，占另外的三分之二。

回过头来看，10月地方政府专项债券发行缩量有其合理之处，一是截至9月末，社融口径下2018年累计专项债融资规模达1.7万亿元，高于财政部年初确定的1.35万亿元专项债发行的要求。即便其中有统计口径的差异，但也能说明2018年专项债发行额度很可能所剩无几或没有了；二是2018年是上一轮地方政府债置换的收官之年，截至9月末，地方债务中非政府债券形式存在的债务余额只有2565亿元，可以说地方债置换任务基本上已经完成。

往后看，加大社融增速的力量主要来自于以下几个方面，一是表内信贷的继续扩张。从10月的数据分析，在政策激励不足的情况下，银行信贷扩张存在较大的不确定性；二是表外融资降幅的减少。在前期监管政策没有根本性转变的情况下，对社融贡献十分有限；三是加大直接融资市场的贡献力度。在直接融资方面，央行近期出台的民营企业债券融资支持工具与拟出台的民企企业股权融资支持工具或有一定的帮助；四是加大地方政府专项债券的发行速度。这一途径很可能是短期扭转社融颓势的关键，持续实施更加积极的财政政策和开启新一轮的地方政府债置换都可以达到这一目的。

从银行角度来看，10月，银行新增人民币贷款6970亿元，环比减少6830亿元，但同比增加了5.1%，而市场预期约为9000亿元。分部门开看，企业部门贷款减少是银行贷款萎靡不振的主要原因。

10月，居民部门贷款新增5636亿元，环比下降1908亿元，但同比增速达25.22%，为2018年以来最高；其中，短期贷款新增1907亿元，环比下降1227亿元，中长期贷款新增3730 亿元，环比减少579亿元。

10月，企业部门贷款仅新增1503亿元，环比下降5269亿元，创2016年9月以来最低，同比增速下降了29.83%；其中，短期贷款净减少1134亿元，而环比则下降2232亿元；中长期贷款新增1429亿元，环比减少2371亿元；票据融资新增1064亿元，环比减少678 亿元。此外，10月非银部门贷款净减少268亿元，环比少减335亿元。

综合来看，10月银行信贷确实要低于市场预期约2000亿元左右，其中，既有季节性因素的影响，主要是国庆长假的影响，也有企业部门贷款新增不足的实际原因。尽管如此，2018年全年信贷规模超预期的逻辑依然不变，11月和12月的新投放贷款规模逐步回升的概率依然较大。预计全年新增人民币贷款规模将达到15万亿元以上，同比增速超12%，信贷超预期的确定性仍是大概率事件。

10月新增人民币存款3535亿元，环比减少5367亿元，增长结构发生了明显的变化，主要表现为居民存款和企业存款向财政和非银部门的转移。其中，居民存款净减少3347亿元，环比下降1.66万亿元；企业存款净减少6004亿元，环比下降9108亿元；财政存款新增5819亿元，环比增加9292亿元；非银机构存款新增5296亿元，环比多增加1.48万亿元。

银行信用收缩之势难改

10月社融增速继续下行传递出一个明确的信号，即政策与市场主体的合力改变不了“信用收缩”的趋势，未来需要观察的是倒逼政府实行经济改革的力度和政策落地的情况。10月地方债发行放缓不是拖累社融增速的主要原因，新口径下社融同比增长10.23%，较 9月增速下降0.35个百分点，扣除地方债社融增速9.33%，环比9月增速下降0.32个百分点，地方债拖累社融增速仅3BP左右。

而非标通道持续收缩、信贷增长放缓才是拖累社融增速的主要原因。10月信贷增长转弱，新增量比2017年同期仅增长506亿元。鉴于银行过往“3322”的放贷规律，市场对10月新增信贷规模较前值低已有预期，但新增贷款仅为7100亿元，大幅低于市场所预期的9000亿元有些超预期。

非标持续收缩使得信用收缩趋势难改，委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票继续缩减，新增规模分别比2017年同期减少990亿元、2290亿元、465亿元。而企业债券融资回暖，预计与前期对其有替代效应的地方债发行放缓有关。新增专项债、企业债、股票融资比2017年同期分别下降447亿元、101亿元、425亿元，股票融资持续较弱。

10月信贷增速转弱，不但表现在新增贷款大幅低于市场预期，还表现在信贷余额同比增长13.1%，增速环比9月下降 0.1个百分点。

新增贷款主要投放给居民部门，新增企业贷款占比增量信贷比9月下降，比2017年同期也有较大的缩减。居民消费贷、按揭贷均保持较强劲的增长，一方面反映银行顺周期行为难以逆转，低风险偏好持续；另一方面则是居民房贷需求仍较旺盛，占新增贷款的比重为27%、54%，比9月分别提升 4.6个百分点和22个百分点。与9月相比，企业短期贷款缩减较多，中长期贷款占比则持续下降，新增票据与9月大致持平。9月，短期贷款的高增长主要投向大型企业以作流动性维护，相应的票据融资稍有回落，给到企业的贷款总体平稳；10月则呈现全面下滑之势。

10月，M1、M2增速均下行，M2下行至低位8%，M1同比增长2.7%，比9月大幅下降1.3个百分点，M1、M2剪刀差继续拉大。企业存款减少较多是拖累存款增长的主因，企业活期存款大幅下降，与企业获取新增贷款下降相匹配。

10月新增存款仅为3500亿元，比2017年同期减少7000亿元，存量余额同比增长8.1%，环比9月下滑0.4个百分点（9月有理财季末到期冲存款的因素）。新增企业存款下降较多是拖累存款增长的主因，一是新增企业贷款量减少，二是企业获取新增信贷量减少。另一个导致存款减少的原因则是通道持续收缩，信用派生减弱。

10月社融增速延续下行再创新低，主要是表外融资持续萎缩以及贷款增量不及预期。10月信贷数据不及预期虽存在季节性因素的影响，但对公贷款的表现明显疲弱，同时，M1增速再创新低均表明经济动能不足，稳增长仍然任重道远，后续监管也会强化对银行支持实体服务的引导。

近日，银保监会主席郭树清在接受媒体采访时提及“一二五”目标，即要求银行向民营企业发放的贷款额占新增贷款需达到一定的比例，此番言论一处，引发市场对银行资产质量负担加重的担忧，进而导致银行股大幅下挫。随后，有官方媒体引述监管人士进行解释，指出“一二五”目标并不会对每家银行设定监管硬指标，而是希望引导银行信贷结构向民营部门倾斜。

招银国际认为，市场对“一二五”目标存在一定的误读，反应过激。目前银行放贷的风险偏好依然较低，特别是在经济下行风险加大的情况下，“一二五”目标的提出难以在短时间内令银行的信贷政策发生转向，“一二五”目标对银行信贷政策的影响有限。与此同时，解决民营及小微企业融资难的问题，不仅需要依靠银行贷款，还需要诸如财政刺激政策、政府增信等多途径、多手段的共同作用。

总之，由于实体经济信贷需求预期逐步走弱，低于预期的社融数据或令银行板块股价表现短期承压；但另一方面也可能促使政府更快出台减税降费等政策以刺激经济增长的活力，监管政策仍将发力。政策转向使银行面对的宏观环境和行业监管环境将改善，银行业绩和估值也会随之回升。同时，随着股权质押风险和民营企业融资风险的缓解，市场风险也将降低。

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