[怎样贷款]自大萧条以来这是（或不是）最糟糕的经济的6个原因

这是自大萧条以来最糟糕的经济

这里有六个理由。

原因一:这是一场“双衰退”。

回顾过去的10次经济衰退主要是由四类消费决定的:商业设备、商业房地产、房屋建筑和耐用消费品。如果你只把这四种类型的起起落落孤立起来(但考虑到库存的变化，库存衰退会更温和)，你的部分商业周期历史将几乎与实际历史难以区分。

此外，这四个类别通常还不到经济总量的四分之一。在2019年，他们占美国GDP的19.5%，如下图所示:

商业设备:5.8%

商业地产:2.9%

房屋建筑:3.7%

耐用消费品:7.1%

因此，经济的19.5%解释了双衰退的第一部分，我们知道它目前是衰退的，因为通常的前兆是企业利润的崩溃，贷款标准的收紧，广泛的失业和上升的拖欠。有了通常的前兆，我们可以预期上述四类都将急剧收缩。

但是二次衰退的第二部分是独立的。以下是2019年的美国GDP权重，总计11.3%:

运输服务:2.2%

娱乐服务:2.7%

食品服务和住宿:4.8%

汽油和其他能源商品:1.6%

现在美国已经达到了一个全新的阶段，这在过去的商业周期中没有先例。上述四个类别中的每一个都比以往收缩得更厉害。在每一种情况下，经济活动只是三个月前的一小部分——可能不到一半，甚至可能不到四分之一。考虑到收缩的严重程度，以及GDP的权重，仅这些项目的破坏就足以导致经济衰退，即使不考虑之前讨论过的常规固定投资和耐用消费品类别。

这就是所谓的双衰退。第一部分包括固定投资和耐用消费品类别(占GDP的19.5%)。第二部分包括过去两个月内爆的额外类别(总计占GDP的11.3%)，尽管它们通常只是商业周期中的小角色。

原因2:与流行病相关的商业成本可能持续数年。

企业将不得不通过以下几种方式进行管理:

迁移到更安全但成本更高的供应商(应对疫情暴露的供应链脆弱性)

促进社交距离的措施，在某些情况下包括较大的商业场所

更频繁和彻底地清洁营业场所

为雇员和某些情况下为顾客准备的个人保护设备

新冠测试成本

对员工健康保险的潜在更大贡献(当保险公司将COVID-19纳入其成本结构时，保费只会上升)

潜在的更严重的旷工(员工被告知即使有轻微的疾病也要呆在家里，依赖公共交通工具的员工在安全上班方面面临更大的挑战)

当员工检测呈阳性时，可能会停止工作

潜在危险支付

我们只能猜测这些代价将会有多么普遍和持久。但在整个经济中，它们肯定会增加一个可观的正数。这对企业利润、通货膨胀甚至两者都是坏消息(稍后将更多地谈到通货膨胀)。

理由3:美联储在利率室里只有两颗子弹(3月份的两次降息)。

在今年3月将联邦基金利率从1.6%下调至略高于零的水平后，如果不进入负利率的边缘地带，美联储就无法进一步降低利率。(当然，其他国家也尝试过负利率，但仍处于边缘地带。)相比之下，以下是过去5次衰退中，从商业周期高峰到商业周期低谷的联邦基金利率变化:-4.8%、-9.8%、-2.0%、-3.2%和-4.1%。因此，今年-1.5%的利率变化只是我们通常在衰退中看到的利率刺激的一小部分。

原因4:破产潮可能比二战后任何一次衰退都严重。

这里写的是“可能”，因为我们不确定，但创纪录的破产似乎与我们知道的三件事一致。

首先，上文提到的占GDP 11.3%的企业倒闭(二次衰退的第二部分)肯定会导致经济中这一特定领域出现创纪录的破坏。

其次，经济活动的收缩幅度已经达到了1933年国家银行假日以来的最高水平，在这种情况下，大范围的商业停工只持续了一周。

第三，非金融企业背负着创纪录的债务。截至2019年第四季度，非金融企业的总负债(占GDP的74%)超过了以往任何时候，在扣除生息资产和现金(占GDP的55%)后，它们的负债也超过了以往任何扩张时期。简而言之，非金融企业在进入这场危机时不可能拥有风险更高的总资产负债表。

理由5:僵尸重现——下一代。

刺激计划正在帮助防止经济遭到破坏，但它们也在支撑那些没有美联储(Federal Reserve)和财政部支持的廉价融资就无法生存的公司。尽管有公众的支持，其中一些公司还是会破产。其他银行将变成僵尸，依赖于只能通过获得更多贷款来偿还的贷款。对于那些认为过去10年的僵尸企业是全球扩张缺乏活力的原因之一的人来说，你还没有看到任何迹象。

理由6:对于经济衰退来说，通胀风险异常之高。

如上所述，大流行增加了以前不存在的程序和复杂性，从而提高了业务成本。商业成本上升起初会损害盈利能力，但最终应该会对通胀产生一定影响。这还不是全部。通胀通常是一种政策选择(无论是有意的还是无意的)，政策制定者比过去40年中的任何时候都更倾向于冒这种风险。值得注意的是，当前的政策包括直接向实体经济注入美联储融资的购买力。此外，这些注资似乎正在扩大，而不仅仅是取代商业银行提供的购买力。(过去的量化宽松计划只是用美联储的融资取代了商业银行的融资，对总体规模没有显著影响。)

请注意，这里并没有使用货币主义经济学家的错误逻辑，他们在美联储早期的量化宽松计划中预测了通胀上升，我也没有加入这些预测(例如，这里显示的正好相反)。此外，通胀前景几乎不是单向的，因为住房成本等某些项目现在更有可能出现通胀，而不是通缩或保持稳定。

但上述讨论的因素应该会威胁到近几十年的良性通胀。在过去24年一直低于3%的情况下，核心通胀率升至4%将是一个重大事件。如果我们做到了这一点，至少可以说，财政和货币政策将变得更具挑战性。在多年的通货紧缩之后，政策制定者将再次被迫在遏制通胀和保持增长之间做出选择。

这不是自大萧条以来最糟糕的经济

有六个理由，再次强调，前三个因素是2020年和2008年比较。

原因一:四大“住房”风险——房价、住房抵押贷款债务、住房建设和房屋净值提取——相对来说不具有威胁性。

2000年代中期的房地产泡沫带来了不可持续的价格，以及不可持续的抵押贷款债务、房屋建设和房屋净值提取的增长。相比之下，就在大流行之前，房价和住房活动似乎是可持续的。以下是2019年数据与“峰值”房地产繁荣数据的对比:

房价:从2008年的-19%增长到2019年的3%(在2006年中期达到峰值后)

住房抵押贷款债务占GDP的比例:2019年为49%，2007年为72%

住房建设占GDP的比例:2019年为3.7%，2005年为6.6%

房屋净值提取:2019年占DPI的1%，2006年初为8%(根据比尔·麦克布莱德的计算)

我们可以将上述每一项都与2008-9年经济衰退及随后几年家庭购买力或住房活动的显著下降联系起来，而数据显示，如今的风险要低得多。显然，在当前的经济衰退中，“四大”住宅风险造成的破坏，不太可能像房地产泡沫造成的破坏那样严重。

理由二:灭菌吗?那是什么?

2008年，FOMC在放弃长期确立的央行正统观点之前，曾苦恼了数月。但如此冗长的讨论早已过时。该委员会现在毫不犹豫地将资金注入每一个似乎正在渗漏的金融部门裂缝。如上所述，新政策“正常”既会带来道德风险，也会让经济中的许多领域变得“僵尸化”。但直接的好处是显著的——美联储的干预缩短了3月份似乎正在展开的金融危机。

原因三:银行的资本比2008年要多。

我们都听说过资本状况更好的银行系统，这是真的。但更高的资本充足率并不能阻止银行放缓甚至关闭其贷款业务。(他们已经这么做了。)因此，资本缓冲更大，这是好事，但它不会拯救经济。最主要的好处是，救助银行的措施将不必像原本那样庞大。

理由四:经济的某些领域需求旺盛。

我在前面提到，在占GDP 11.3%的经济部门中，消费从未像现在这样蒸发。现在考虑一下其他三种类型的支出:

外间消费的食物及饮品(占本地生产总值的4.8%)

其他非耐用消费品(占国内生产总值的5.6%)

医疗保健(占GDP的11.5%)

这些领域的支出占GDP的22%，但这并不能抵消交通、娱乐、餐饮、酒店和能源行业受到的破坏。但重要的是要认识到，一些由于健康担忧和企业倒闭而损失的支出正在被重新导向，而不是消失。它正强劲地流入经济的其他领域。就业市场证明了这一点——许多最近失业的工人正在亚马逊、Instacart、CVS或其他少数几家前景光明的公司寻找新工作。因此，我在上面提到的双衰退可能最终演变成更像是一个半衰退。

理由五:暂时休假，而不是裁员。

在那些在其他地方找不到工作的新失业工人中，许多人仍在雇主的工资名单上，他们保留了某些福利，但没有工作或领取工资。一项调查显示，78%因感染冠状病毒而失去薪水的员工希望回到原来的工作岗位。事实可能会证明，这是一个充满希望而非现实的故事，但与企业无条件削减劳动力的更典型故事相比，这是一个不那么悲观的衰退故事。

理由六:直升机撒钱!

现在轮到房间里的大象了。财政政策制定者打算提供“所需的一切”来克服危机。为此，他们正在利用美联储用新发行的货币为政府支出融资的无限能力。他们从未像现在这样敲打它。突出显示两个数据点:

大约一半的失业救济申领者的收入将比他们工作时的收入要高(至少到7月)，这要归功于每周600美元的额外护理法案福利。

由于CARES Act的经济刺激支出，数百万美国工人的收入也将比没有covid19时更高。

尽管在两次调查期间，每周申请失业救济的人数平均超过500万，但上述调查显示，人们对自己的财务状况比一个月前要好，这并不奇怪。

因此，“直升机撒钱”给了我们另一个超现实的、前所未有的发展来思考。在短期内，它肯定会减弱流感大流行的经济影响。从长远来看，我们将面临后果，但在本文中我不会深入探讨这个问题。我只建议不要理会那些声称拥有自己货币的“发达”国家可以不受影响地动用“直升机撒钱”的专家。事实上，今天的发达国家在经历了财政挥霍的动荡时期后，从这些经历中吸取了教训，并在那之后保持了相对稳健的财政状况，很久以前就达到了它们的先进水平。如果他们没有从经验中学习呢?这是许多国家未能取得进展的最大原因之一。

结论

最终的covid19残骸取决于许多未知因素，其中包括未来的政策。但最大的悬而未决的问题——至少在经济方面——是:

流感大流行还会阻止脆弱的企业盈利(或根本不盈利)多久?

乐观地说，新的covid19案例将会下降，直到几个月后触底，让企业恢复盈利能力。这就是总统工作组在其幻灯片中所包含的场景——到7月份几乎没有新的病例。工作组中更多的政治声音强化了这一信息，强调我们将在今年夏天恢复正常。如果他们的预测被证明是正确的，那么2020年至2020年的经济表现应该会好于2008年至2010年，原因如下:

如果今年夏天出台COVID-19决议，房地产市场的状况将比2008年好得多。

金融业将相对较快地复苏——银行仍将保持谨慎，但不会像全球金融危机期间和之后那样谨慎。

许多陷入困境的企业将至少部分地恢复元气，重新雇佣休假的员工。

受流感大流行提振的一些企业将继续蓬勃发展。

由于经济衰退持续时间短，政府又慷慨解囊，家庭消费能力将异常强劲。

这就是我们希望看到的结果，但它有一个明显的弱点。也就是说，它假定冠状病毒在经济复苏后仍处于休眠状态。另一种不同的理论认为，病毒只要找到一个开口就会复活。显然，这是一个共同的特征。流行病往往是一波一波地发生。在疫苗问世之前，消灭这一流行病的挑战在于，只要少数受感染的人正常生活，就能重新播种。

换句话说，未来COVID-19的复苏似乎是最有可能的结果。这是许多专家警告我们要预料到的情景，不仅是任何专家，而且是迄今为止最准确的专家。

这对经济有什么影响?

最糟糕的情况是，历史上最严重的衰退与令人失望的复苏(更像是持续的衰退)交织在一起。如果未来的COVID-19浪潮被证明与第一波同样危险，那么这次衰退可能会是上世纪80年代初的那种双底衰退。但其他的可能性就没那么严重了。例如，医学发现可以降低病毒的风险，恢复人们对正常商业活动的信心。

因此，可能性从一个极端到另一个极端。不幸的是，我们需要为任何事情做好准备，从2020年中期的反弹到长期危机，这场危机比大萧条以来的任何时候都要严重。