[中国银行贷款利率]中国银行们，正扼住经济的咽喉

作者 | 清和 智本社社长

来源 | 智本社

编辑 | 雷园

先从中行原油宝穿仓事件说起。

4月20日，国际原油期货价格暴跌成负数，令世人一脸茫然。

一般的解释是，大疫之下，原油需求骤降，油井关闭成本高，导致原油出现严重过剩，全球油罐爆满，石油大亨贴钱请人将原油拉走。

原油现货与期货是有区别的。以上分析可以解释原油现货价格持续走低，同样冲击（互相）期货价格，但不是4.20期货极端价格的原因。

中行原油宝事件披露后，人们才逐渐明白，原油期货价格跌成负数是一起高风险事件导致的。

在这起穿仓事件中，中行在产品设计和风控上存在不足。

临近交割日移仓，期货交易大忌。随着交割日迫近，大部分投资者都会选择移仓，流动性越来越紧张，期货价格也逐渐向现货价格收敛。建行、工行、民生银行在交割日一周前便为客户完成移仓。

在5月合约的到期日，即4月20日，美国西德克萨斯轻质原油（WTI）5月合约全部持仓为10多万张，流动性已经相当紧张，而中行持有多头合约超过2万多张，占比在20%左右。

这时，中行面临逼仓风险。同时，中行规定，在22点后，停止操作、盯盘、平仓，无疑又放大了风险。

有人问，之前一直也是最后一个交易日交割，为什么没有出现风险？

自三月国际原油价格大跌以来，不少投资者涌入原油期货市场。根据澎湃新闻的调查，在原油宝的受访投资者中，92%是今年才开始接触，其中今年3月入手原油宝的占55%。

通常，合约到期前，WTI持仓数量不过几万张，中行手持的合约不多。而4月20日，WTI5月合约超过10万张，其中包括大量新手投资者及中行未及时移仓的。

所以，4月20日，10万多张5月多头合约的风险完全暴露，大概率被国际玩家捕捉到。中行原油宝投资者可能被活活地逼仓“闷杀”。

美国原油基金USO提前移仓，目前40%持仓配置在6月合约，55%配置在7月合约，5%配置在8月合约。如果国际原油现货价格继续下跌，期货合约大规模提前移仓，流动性过早枯竭，不排除再次出现期货负价格的极端事件。

在中行原油宝事件中，我们需要反思的是中国银行体系存在的风险。

本文从商业银行的角度，探讨中国银行（含货币体系）存在及可能引发的道德风险、泡沫风险及金融风险，指出大疫之下，“中国银行们，正扼住经济的咽喉”。

本文逻辑：

一、混业经营、分业监管及道德风险

二、租金模式、资金空转及泡沫风险

三、金融开放、利率下行及金融风险
（正文8000字，阅读时间30’，好文多分享收藏）
01

混业经营、分业监管及道德风险

问题一：原油宝是期货？中行是商业银行，还是投资银行？

中行公布了“原油宝”产品说明：

中国银行于2018年1月开办“原油宝”产品，为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务。其中，美国原油品种挂钩芝加哥商品交易所(CME)的德州轻质原油(WTI)期货首行合约。

从这个说明来看，原油宝是挂钩德州轻质原油(WTI)期货的通道。中行不是芝加哥商品交易所的做市商，更像是原油期货的经纪商。经纪商主要是执行投资者的命令，赚取交易佣金。

但是，很多人怀疑，中行是做市商，做市商向投资者主动报价，创造流动性，赚取交易差价。具体操作是，将多个客户的交易指令汇总，对冲自己后在芝商所下单。做市商的银行提供挂钩海外价格的通道，实际上是客户的对手盘。

中行很可能在模糊地搞混合经营。不管是经纪商，还是做市商，原油宝产品作为期货或期货通道，其管理归口应该是证监会。

根据证监会《关于加强期货公司客户风险控制有关工作的通知》，“期货公司应严格执行追加保证金和强行平仓制度，及时化解风险，严禁客户在保证金不足的情况下进行期货交易，防止出现客户穿仓。”

即使在期货市场中，大规模穿仓也是不多见的。期货公司有义务降低投资风险，防止客户穿仓，证监会还要求“出现大额透支、穿仓时，应立即向证监局报告 。”

在这次风险事件中，中行没有给投资者足够的风险提示，也没有及时平仓，导致客户在保证金不足的情况下进行期货交易，引发集体穿仓事故。

问题是，期货属于投资银行的业务。作为商业银行，中国银行是否具备投资银行的业务资质？

中行旗下控股子公司中银国际商品期货(美国)有限责任公司，具有芝商所的会员资格（做市商）。

问题二：原油宝是理财吗？中行是商业银行，还是资管公司？

在银行内部，类似于原油宝的产品，倾向于将其解读为理财产品，而非期货产品。如果是期货产品，则属于证监会管辖。

如果原油宝是理财产品，那么中行到底是商业银行，还是资管公司？

商业银行出售理财产品颇为常见，银行表外资产迅速增加，商业银行与影子银行、资管公司玩起了“资产大腾挪”。但是，其中的风险不可忽视。

为了降低金融风险，近些年，中国加强了金融监管，尤其是2018年推出资管新规。资管新规很重要一条就是打破刚性兑付，收紧了银行的表外业务及理财产品代销。

作为一家商业银行，中行涉及资管业务，为普通投资者提供如此高风险的自营产品，是否合适？

这两个问题合二为一是银行混业经营还是分业经营的问题。

分业经营指银行、证券、保险等金融业务独立经营，混业经营则是相互渗透、交叉。分业经营的目的是为了降低金融风险。

1933年大萧条期间，美国通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，将投资银行业务与商业银行业务严格地区分开，保证商业银行避免证券业的风险。

到了七八十年代开始，投资银行业务大规模兴起，商业银行渴望突破业务范围限制。1999年，克林顿和格林斯潘推动出台了《金融服务现代化法案》，美国正式进入金融混业时代。不过，金融混业、监管松弛及长期低利率，很快引发了2008年金融危机。

根据《证券法》，中国属分业经营。但实际上，很多金融机构是混业机构。中、农、工、建、交行等国有商业银行都直接或间接地持有证券牌照。

更严重的问题是，实际中的混业经营，监管上的分业监管，可能引发金融风险。

原油宝是一个典型例子。这个产品到底是什么产品，属于什么风险等级，是否适合商业银行经营，属于谁监管？

风险等级划分，是分业经营的重要原则。银行、证券、保险等业务风险大小差异巨大，需要对应不同的经营主体。比如，存款相对低风险，由商业银行负责。期货则是高风险产品，交给投资银行。

金融机构对金融产品需要做等级认定，不同等级的产品匹配不同风险等级的客户。原油宝产品的风险等级认定可能存在一定的问题。

根据中行的协议（《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》），中行将客户准入风险等级确定为“平衡型（及以上）投资者”。

“平衡型”介于保守与风险之中，对应的产品通常是R3(平衡型)和R4(进取型)产品。这两类产品最高风险就是损失本金，不存在“倒贴”的风险。

中行的协议也明确：“甲方（即个人客户）声明与保证：甲方用于交易的资金来源合法，为本人纯风险资本金，已经考虑到且能够承担该资金全部亏损的风险。”

这说明中银认定，客户承担的最大风险是所投入的全部本金。但是，这款产品如今出现“倒贴”风险，其风险级别远远高于中银协议中的风险等级认定，以及“该资金全部亏损的风险”。

产品风险等级的评估出了问题，涉及“不当推荐高风险投资”。在中行的宣传中，我们可以看到，中行随意将这款高风险产品推荐给普通投资者。根据澎湃新闻的调查，在原油宝受访客户中，14%的人并未有过任何投资史，只有5%的人真正接触过期货。

深入探究，中行作为商业银行，是否应该经营如此高风险品种？

前财政部长楼继伟曾经说：“目前这种大混业的模式是绝对不行的，会引发高风险。”

在中国，混业经营、分业监管容易引发严重的道德风险。

中国的商业银行基本是国有（控股）银行，有着非常特殊的地位。在广大老百姓心中，国有商业银行代表着国家信用，刚性兑付（至少存款），安全可靠，不会倒闭。很多人通过国有银行渠道购买理财产品，也是图个放心。

为什么投资者不对原油宝移仓时间的问题及22点关闭交易的风险提出质疑？一是很多投资者不懂游戏规则，不清楚其中的风险，二是我想很多投资者信任中行作为一家国有银行不会犯如此低级的错误。

这样容易引发道德风险。

美国为何爆发次贷危机？难道雷曼等投资银行、商业银行、购房者、投资者不知其中的风险吗？

这与房地美、房利美的道德风险直接相关。房利美的前身是美国联邦国民抵押贷款协会，房地美则是联邦住房抵押贷款公司。虽然这两家公司都被私有化了，但依然与联邦政府有着千丝万缕的关系（联邦政府补贴）。

国会授权两房可以购买普通抵押贷款，即购买未经联邦住宅管理局担保的抵押贷款。此举刺激了贷款发行机构大规模放贷，抵押贷款支持证券（MBS）市场规模迅速扩大。

在次贷危机爆发前几年，市场的道德风险日益攀升，只要两房敢收购次级贷款，商业银行就敢放贷，购房者就敢贷款，投资银行就敢炒作MBS及相关金融衍生品，投资者就敢入场。

这场金融泡沫是基于两房的信用（联邦政府背书）而催生的。危机爆发后，美国政府不得不接管两房。

中国的国有商业银行由政府背书，尽管近些年政府不断地释放打破刚性兑付的信息，但是商业银行的国家信用一直存在。中国的国有商业银行从事高风险的期货、证券及相关理财产品，容易引发道德风险，损害国家信用。

中行原油宝穿仓事件，给我们发出强化金融监管的警告，呼吁中国版的《多德-弗兰克法案》。

金融危机后，美国出台了《多德-弗兰克法案》，以强化对金融混业的监管。该法案试图破除“大而不能倒”的道德风险，保护投资者的合法权益。同时，采纳了“沃尔克规则”，限制商业银行从事投机性交易，以防范金融风险。

目前，中国的衍生品交易市场颇为混乱，国有商业银行、证券公司、期货公司以及私人公司都在经营。如果中国继续实施混业经营，那么需要统一的监管，并且对不同业务、不同产业的风险进行严格的划分。

但其实，中国显然不适合混业模式，国有商业银行的道德风险太大。商业银行应该干好本职工作——存贷业务。

02

租金模式、资金空转及泡沫风险

商业银行，有没有干好本职工作？

先来看一组数据。

央行数据显示，今年一季度，我国人民币存款增加了8.07万亿元，其中属于住户的存款增加了6.47万亿元。其中，3月份存款达2.35万亿元，每天新增的存款有758亿元，高于一季度的平均值。

大疫之下，没有迎来报复性消费，却引发报复性存款。这说明市场已出现流动性陷阱，资金在银行系统内打转。

疫情“世界大流行”后，经济复苏缓慢，不确定性大增，投资者不愿意投资，而是将钱存到银行。

同时，疫情中断了市场，导致信息不对称，道德风险骤升，市场出现逆向选择。一些企业、商家及个人的信用突然遭到破坏，商业银行对此缺乏足够的评估，对客户将来的偿债能力缺乏预判，商业银行不敢放贷、谨慎放贷，或者将贷款发给国有企业。而国有企业出于谨慎考虑，又将资金存回到银行。

这时，嗷嗷待哺的私人企业只能“望洋兴叹”。

最令人担忧的是，并不是资金在银行打转，而是流入楼市。

大疫之下，深圳数千万价格的豪宅被“秒光”，部分楼盘价格快速上涨。这一热炒引发全国性焦虑，也引发了智本社“删帖式”风险。（详见《深圳，怎么办？》）

媒体猜测，深圳房价热炒因扶持中小企业的经营贷资金流入楼市所致。监管部门成立了工作组，经过调查对外通报称，未发现违规信贷资金大量流入楼市的情况。

不过，综开院旅游与地产研究中心主任宋丁认为，房抵经营贷资金违规流入房地产市场，至少是这轮深圳楼市火爆的重要原因。

为了扶植中小企业度过难关，深圳市区两级政府对企业经营贷款进行贴息，比如南山区的贴息比例为70%。在南山区，一笔1000万的经营贷款，贴息之后，实付利息为19万，年化为1.9%，远低于住房贷款的利率（3月全国首套房贷款平均利率为5.45%）。这刺激部分炒房客向银行申请经营贷款炒房。

其实，客户可以通过各种办法阻扰银行对信贷资金的追踪。更重要的是，商业银行，作为风险经营方，其实并不愿意客户将资金投入高风险的、不确定性的实业之中。

网上有个段子说，客户经理向行长回报说：“客户的信贷资金都投到楼市了，没有拿去做生意。”行长会心一笑：“那我就放心了！”

这是银行的真实想法。

人们很担心，银行们让中国在债务型经济之路上愈陷愈深。

过去十多年，中国银行们都干了什么？

自2008年金融危机以来，中国广义货币大规模扩张，商业银行成为中国经济的“印钞机”。

从2008年到2020年，中国M2从47万亿扩张到200多万亿，增长了将近五倍。

图：2010年-2019年四大行存款总额、贷款总额，来源：四大行公开数据
我们看过去十年，银行扩张的信用货币都流向哪里？

2008年到2017年，四大行累积投放信贷规模为252.76万亿，其中个人住房贷款为68.84万亿，占比27%，制造业贷款49.34万亿，占比为19%。再加上房企贷款，十年内四大行投向房地产的贷款规模总计达87.96万亿，占比34.8%。

从变化趋势来看，2012年，个人住房贷款历史性地取代制造业贷款，成为四大行行政贷款的第一投放方向。（《四大银行信贷流向揭示的真相》）

图：2017年四大行合计贷款流向，来源：大佬时光
信贷扩张的结果是，中国经济杠杆率全面快速攀升。到2019年，中国宏观杠杆率已经超过美国，接近发达国家的平均水平。其中，政府部门杠杆率为51%，家庭部门杠杆率为52%，非金融企业部门杠杆率为154.5%。

如果按家庭可支配收入来计算（家庭负债除以家庭可支配收入），中国的家庭部门杠杆率达到110.9%（中国人民大学经济学院副院长陈彦斌），这个水平远远超过美国。

根据中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查显示：房贷是家庭负债的基本构成。有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%。（2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，《中国金融》）

中国负债型经济的实质是银行信贷扩张经济。中国信贷货币实际上是土地本位货币。 国民的负债型经济，便是银行的租金型经济——整个社会都在为银行交租（房贷）。

商业银行的责任是服务于实体，而不是刺激房地产，并从中赚取巨额利润；更不是助长债务型经济，诱发泡沫风险。

我不禁要发出灵魂拷问：中国的银行，价值何在？

大疫之下，一些企业没有收入又没有信贷资金而破产。一些家庭收入下降的同时，担心房价、物价再上涨，断送他们在城市生存的最后希望。

如今，千千万万企业、家庭的命运，都掌握在银行手上。中国经济能否尽快复苏，基本上也由商业银行决定。

在当前这个关键时刻，如果商业银行继续捂紧口袋、无所作为，私人企业断了这口气就很难复活了（窗口期正在关闭）。如果救命的信贷资金流入楼市，房价再次暴涨，对很多家庭来说，那将是一次绝望的上涨。

所以，大疫之下，看银行！看银行能否服务于实体经济！

有人说，目前，市场前景黯淡，不确定性增加，商业银行不能冒险将贷款发放给一些中小企业，徒增金融风险。

此话是对的，若中国银行是自由竞争的银行，银行规避市场风险的做法完全没问题。但是，中国的银行是国有银行，而且是居于行政性垄断地位的国有银行。

有人说，美国商业银行不肯贷款，美联储跳过商业银行直接向企业贷款，中国央行是否也该如此？

2008年金融危机及这次疫情灾难，美联储都跳过商业银行直接向企业贷款。在美国，银行就是银行，央行就是央行，商业银行遵循市场逻辑，美联储遵循国家信用逻辑，二者实现风险隔离。当商业银行紧缩信贷时，央行用国家信用为市场和企业提供流动性。

但是，在中国，国有商业银行就是市场和企业的“央行”。中国央行无需像美联储一样直接“下水”，完全可以授权给国有商业银行扩张信用，为市场、企业提供信贷支持。事实上，商业银行已获得足够的信贷扩张，但信贷资金在银行系统空转，没有流到企业手中。

收租时，你是行政性垄断银行；风险时，你又变成了市场性企业。

中国银行们，扼住了经济的咽喉！

03

金融开放、利率下行及金融风险

当然，中国经济问题的锅，不能完全由银行来背。

中国的银行模式起源于“存款立行”。很多人说，中国储蓄率高是因为中国人爱存钱。其实，真实的原因是中国银行的“存款立行”。

所谓存款立行，就是通过高存款利息吸引居民存款。高存款利息的前提是更高的贷款利息，如此银行才能从中赚取高利差。中国的存款利息、贷款利息及利差一直都比欧美国家高很多。高贷款利息和高利差的前提是国有银行的行政性垄断地位。

过去十年，中国商业银行的存款利率（一年期定存）长期在1.7%以上，年化贷款利率则在4.7%以上，利差3%左右。

图：中国商业银行存贷款利率及利差，来源：工商银行
过去十年，四大行的利润伴随着货币扩张而快速膨胀。2019年，中国最赚钱的企业前四名依然是四大行，四大行利润之和接近1万亿之巨。

图：四大行净利润，来源：四大行财报
有人会问，商业银行的利润不就是来自利差吗？

商业银行并非仅是信息中介，其作用不是简单借贷撮合。商业银行是信用中介，最核心的作用是信用创造。

商业银行的职责是根据客户的资产负债、交易流水、业务合同、信用资产等，为客户创造信用，为其提供信贷支持。这属于好的杠杆，服务于实体经济。

现在的商业银行，缺乏信用发现及创造的能力，简单地根据房产抵押、政府背书等向国企和抵押客户提供贷款，从中赚取雷打不动的高利差。

最近十多年，国有银行的巨额利润，并非源自效率及信用创造，而是信贷货币的数量增加。是什么支持银行发行如此大规模的信贷货币？

一、行政性垄断下的高利息存款，为商业银行提供大规模的资金。

二、央行提供的大规模基础货币，经货币乘数扩张后，形成大规模的信贷货币。

三、政府、国有企业及地方投融资平台，是银行信贷的主要客户及信用中介。

中国的财政体系与货币体系并未独立，财政融资依赖于银行信贷。过去十多年，依托政府这一模糊的信用中介，商业银行向大基建、国有房地产商及国有企业提供了大规模的信贷。其实，中国商业银行干得是财政的活。

如此，央行宠着，政府养着，中国银行们赚得钵满盆满，但没有形成市场化的信贷机制和风控机制。更严重的问题是，大规模的信贷冲击市场，导致沟沟壑壑的结构性问题：旱得旱死、涝得涝死。

这让货币政策陷入被动。货币政策稍微紧缩，私人企业便陷入流动性危机。于是，央行不得不放宽货币政策，货币闸门稍微宽松，大规模的信贷又冲击市场，进一步恶化结构性问题。

近些年，金融监管强化后，央行强化了对商业银行的管控，收紧了货币控制权。同时，央行创造了SLF、MLF、PSL、SLO、TMLF、TLF、CRA等操作工具，试图以宽货币、紧信贷加以调节。但是央行依然应接不暇、难以招架，无法满足大规模的信贷需求。

如此，货币市场出现“一管就死，一放就乱”的被动局面。如今，大疫之下，央行不断下调利率，增加基础货币投放，鼓励商业银行向企业输血。

但是，由于商业银行缺乏信用创造的能力及市场化的风控体系，疫情爆发后，商业银行作出逆向选择，捂紧口袋，谨慎放贷，向国企贷款。

市场和央行都担心，银行信贷流向房地产进一步吹大楼市泡沫。央行一旦强化管制，商业银行便“无为而治”，龟缩信贷。

这局该如何破？

央行试图从技术上破解，央行数字货币已进入测试阶段。

很多人并不清楚，央行为何要发布数字货币。其实，央行数字货币，与区块链、分布式、挑战美元霸权都没有太多关系。央行数字货币的主要目的是通过追踪技术来强化对货币流通的控制，实现贷款的精准投放及经济刺激最大化。这其实是在坎蒂隆效应上做文章。

但是，货币配置根本上还得依靠市场，由价格机制负责。中国货币市场的问题并不是数量问题（规模够大），而是配置问题。人们将配置问题归咎于传导机制失灵。其实，传导机制的问题，是由利率价格失灵引起的。

过去，中国的利率并非市场化，以官方定价（央行基准利率）为主。目前，央行推动贷款基础利率（LPR）改革，促进利率市场化。利率由商业银行在LPR基础上加点形成，这样浮动更大、更能反应市场供需水平。

中国为什么搞利率市场化？

内部原因是，货币政策被动，信贷市场僵局。

如今，央行对商业银行强化管制，但信贷市场失去了活力。央行收紧货币控制权，但分身乏术，难以满足大规模信贷需求。要想破僵局还得将货币配置权交还给商业银行，由利率来配置价格。

外部原因是，调整金融周期，防止外溢性金融风险。

自2005年开始，中国金融周期与国际金融周期长期背离，一直存在潜在的外溢性风险。中国金融开放大势所趋，中美签署第一轮经贸协议显示，中国在证券等金融业务开放已列出了时间表。

值得注意的是，美国贸易代表莱特希泽在4月25日表示，《美墨加协定》（USMCA）将于2020年7月1日生效。这可能加快基于三零（零关税、零补贴、零壁垒）原则的全球化新秩序形成。

美国另起炉灶手握更多的谈判筹码，加上受新冠疫情冲击，中美第二轮经贸协议谈判会更加艰难，很可能涉及到银行市场开放及金融结构性改革。（详见《世界秩序：逆全球化，去中国化与“软脱钩”》）

预计，国际利率市场在未来几年都可能保持低利率，中国与国际的利差巨大，为了降低金融开放的风险，中国必须通过LPR引导利率下行，让利率逐步市场化。

如果信贷利率与银行间拆借利率并轨，那么，央行便可以通过调节银行间拆借利率间接地调节信贷利率，如此信贷利率可实现自由浮动，发挥其价格机制作用。

不过，利率下降的过程，伴随着货币数量扩张，增加通胀风险、银行风险、房地产泡沫风险及人民币贬值的风险。（详见《“新四万亿”，能否应对疫情灾害？》）

3月份数据显示，通胀有所回落。央行便下调了最新一期贷款市场报价利率（LPR），一年期与五年期，分别较上月降低20个基点和10个基点。

利率下降及利率市场化，正在打破银行存款立行的原则。为了确保银行的利差，贷款利率下降的同时，存款利率和中期借贷便利（TMLF）利率也会下降。随着存款利率下降，银行如何吸引存款，这是银行面临的挑战。贷款利率市场化后，银行的利差定然会缩小。

问题是，利率市场化后，商业银行依然可能将信贷发给房地产企业及国有企业，而不是私人企业。

当前的形势更加严峻，外贸和内需都大幅度萎缩，经济增长只能靠投资拉动。房地产投资可能引发泡沫风险，新基建规模小，对经济拉动有限，投资最终只能依靠大基建。

但是，大基建过剩，投资收益率低。如果商业银行将大量信贷发给国企搞大基建，势必恶化信贷市场的结构性问题。

最后，利率下调及利率市场化，最不能忽略的风险是汇率风险。疫情期间，新兴国家的货币已大幅度贬值，其中南非-26%、巴西-24%、墨西哥-22%，俄罗斯-19%、土耳其-15%。（格致产业发展）

根本上来说，利率市场化，难以承受债务型经济之重。若不破除竞争性限制及所有制歧视，商业银行很难真正服务于实体经济。

中国银行们（包括货币体系），该改革了！

责任编辑：钟梦月
责任编辑：钟梦月