[怎样贷款]【美国来信】5.3｜为何欧央行双管齐下仍令市场失望？

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高占军

国家金融与发展实验室特聘高级研究员

哈佛大学访问学者

原中信证券董事总经理

欧央行双管齐下：一是调降了定向长期再融资操作（TLTRO-III）的利率；二是设立了一个新工具，即“大流行紧急长期再融资操作”（PELTROs）。这么大的动作，为何市场还如此失望？

4月30日，欧元区公布了一季度GDP数据——收缩3.8%，这是自欧元区有统计数据的25年以来最差的。从区内各国的情况看，西班牙和法国收缩程度均超过了5%，分别为-5.2%和-5.8%；意大利-4.7%，比利时-3.9%，拉脱维亚和奥地利分别为-2.9%和-2.5%。拉加德警告说，欧元区全年GDP有可能收缩5%-15%。之前IMF预期全球经济收缩3%，欧元区收缩7.5%。一周前，意大利债信评级意外被惠誉调降至投资级边缘，也引起了普遍关注。

在这一背景下，各方对欧央行（ECB）当天召开的货币政策例会可能采取的宽松举措充满了期待。谜底揭开，ECB双管齐下：一是调降了定向长期再融资操作（TLTRO-III）的利率；二是设立了一个新工具，即“大流行紧急长期再融资操作”（pandemic emergency longer-term refinancing operations，PELTROs）。下面我们逐一道来。
首先是降低了TLTRO-III利率。TLTRO-III是欧央行对银行的融资，但有条件，即要求获得融资的银行向非金融企业和住户发放贷款。该项目于2019年3月7日宣布设立，2019年9月19日开始按季对银行进行招标，已于2020年3月结束。在该项目下，欧央行对银行融资的期限是3年，但2年后银行可以按季提前还款。之前的利率比欧元系统的主要再融资利率低25个基点；而对符合一定要求的银行，其利率比存款便利利率低25个基点1。此次将利率均下调25个基点，对应的期限为一年，自2020年6月24日至2021年6月23日。
需要说明的是，主要再融资（main refinancing operations，MROs)利率和存款便利利率（deposit facility rate，DFR）均为欧央行的基准利率。前者是常规的公开市场操作，欧央行以回购方式向银行融出资金，期限通常为一周，目前该利率为零。而后者指的是银行存在欧央行的隔夜准备金利率，目前为-0.50%。如此算来，如果这两项基准利率不变的话，银行从欧央行获得的TLTRO-III项目下的资金成本将为-0.5%，若满足一定条件，资金成本为-1.0%，也就是说，银行从欧央行借钱，欧央行需倒付银行0.5%甚至1.0%的利息。
除了下调TLTRO-III的利率外，为“向金融体系提供流动性支持，以及保证货币市场运行通畅”2，欧央行还设立了一个新工具，即“大流行紧急长期再融资操作”（pandemic emergency longer-term refinancing operations，PELTROs）。PELTROs在一定程度上是为了替代已于3月份到期的TLTRO-III，但与后者不同，PELTROs对银行的贷款并没有“定向”的要求。PELTROs的规模是开放式的，不限量，将在今年5月至12月份之间面向银行通过七次固定利率招标完成，根据招标需求全额分配，操作频率为月度（参见表1）。贷款的期限16-8个月，到期日均为2021年三季度。利率较MROs利率低25个基点，即若存续期内MROs利率不变，成本为-0.25%。

表1 欧央行PELTROs七次操作时间表

资料来源：欧央行

以上两项举措力度并不小。那么为何市场还失望？这是因为会议决定保持3月18日设立的7500亿欧元债券购买计划（PEPP）规模不变，而之前有预期ECB将提高其购买上限。

目前，连同2019年11月1日开始实施的无期限、每月200亿欧元的债券购买计划和3月12日宣布的另外一项年底前到期、最多可达1200亿欧元的私人部门资产购买计划，全年ECB可购买的资产高达1万亿欧元（参见表2）。虽此次未增加PEPP的规模，但拉加德说已做好提高购买上限的准备，或延长该项目的到期期限。
表2 欧央行现有的资产购买计划3
（APP，Asset Purchase Programmes）

注：PEPP即“大流行紧急购买计划”，是Pandemic Emergency Purchase Programme PEPP的缩写。
资料来源：ECB。
更早的时候，ECB曾表示将考虑提高量化宽松计划可持有资产的总上限，以随时准备增加资产持有规模。现有的上限是在2015年设定的，意在消除对该计划可能被用于为政府融资的担心，因为欧盟的法律不允许这样做。
除此之外，欧洲还在考虑激活一个区域性的救助基金——直接货币交易计划OMTs(Outright Monetary transactions)4，以帮助因为扩大支出而导致财政陷于严峻困难的区内国家。OMTs是在2012年欧债危机期间设计，2012年8月2日宣布，用于在二级市场购买欧元区成员国发行的主权债券，但至今还从未使用过。
但除货币政策外，欧洲还在紧急讨论实施统一的财政措施。目前，所有的财政政策都局限在区域内个别成员层面。欧盟委员会有可能在5月6日拿出一个方案，而其规模多大，是真正的转移支付还是贷款，均存在很大的不确定性。

[1] 这里所说的主要再融资利率或存款便利利率，指的是其平均值，所取的时间长度为银行从ECB所获贷款的对应期限。

[2] 见

[3]参见

[4] 参见
【美国来信】4.26 | 哈佛大学缘何卷入小贷风波？ 【美国来信】4.29｜九大紧急工具仅启用四个，美联储还在等什么？（上） 【美国来信】4.30 | 美联储的“中场哨音”

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