[次级抵押贷款]从利10亿到亏损27亿，到底发生了什么？

音频-财经书房-大空头-第九章来自牛吧云播00:0008:03

不久之前，在2007年4月，豪伊?许布勒或许对他的赌局规模还是有些不放心，于是他与管理贝尔斯登对冲基金的拉尔夫?乔非（ Ralph Ciofh）达成了一项交易。

4月2日，全美最大的次级贷款放款人新世纪公司陷入了断供的泥沼，只好申请破产。摩根土丹利要将手里的160亿美元的3A级担保债务权证中的60亿美元的份额卖给乔菲。价格下跌了一点儿，乔菲要求无风险利率增加40个基点（0．4％）。许布勒与摩根土丹利总裁佐依?克鲁兹（ Zoe Cruz）商议了一下，他们共同决定，他们宁愿保留次级贷款的风险，也不愿意将数十亿美元的亏损变现。

这个决定最终使摩根士丹利付出了60亿美元的代价，而摩根土丹利的首席执行官约輸?麦克（ John Mack）一直都没有参与。“麦克一直都没有跟许布勒谈过，”许布勒最亲近的一名助手说，“在这段时间里，许布勒从来没有与麦克单独坐下来聊过。

然而，到2007年5月，豪伊?许布勒和摩根士丹利之间的不和日趋白热化。

令人大跌眼镜的是，这一切竟与160亿美元债券的复杂情况毫无关系，尽管这些债券的价值最终取决于拉斯韦加斯那位拥有5处房产的脱衣舞娘，或者来自墨西哥的拥有价值75万美元住房的草莓采摘工人，在面对快速上涨的利率时的还款能力。

争议的焦点是摩根士丹利没有履行其承诺，让许布勒的专有交易团队成为独立的资金管理公司，并让许布勒在公司里拥有50％的股权。在被摩根士丹利的行为激怒后，豪伊·许布勒威胁要辞职。为了留住他，摩根土丹利承诺让他和他的交易员享有更多GPCG利润的份额。2006年，许布勒拿到了2500万美元；2007年，据了解，他拿到的应该更多。

在许布勒及其交易员抬高了他们与老板之间的交易条件一个月之后，摩根士丹利最后还是提出了那个令人感觉很不是滋味的问题：如果中低收入的美国人断供的比例大于预期的数字，他们押在次级抵押贷款市场上的巨额賭注会出现什么样的情况？如果根据华尔街最悲观的分析师预测出的亏损数据，押下的赌注会有何表现？

在当时看来，许布勒的赌注已经做过“压力测试”，假设的情况是次级抵押贷款池出现了美国近代史上曾出现过的最大亏损，即6％。现在，许布勒的交易员被要求设想他们的賭注在亏损达到10％时的情况，这些要求主要来自摩根土丹利的首席风险官汤姆?道菜（ Tom Daula）许布勒和他的交易员对此都感到很气愤，同时又感觉心烦意乱，担心道菜会把这些问题捅出去。

“事情很诡异，”他们中的某个人说，“人们对这件事情充满疑虑。就好像在说，根本不知道这些家伙在谈什么。如果损失率达到10％，将会有100万人无家可归。”（许布勒团队的亏损最终有可能达到409％。）正如许布勒团队以外的一名摩根士丹利高级管理人员所说的：“他们根本就不让你看到结果，他们总是在说，世界上不可能发生那样的情况。”

许布勒的交易员花了10天的时间，创造出一个他们其实根本不想展示给任何人的结果：10％的损失会使他们押在次级抵押贷款上的赌注从预计赢利10亿美元变成预计亏损27亿美元。正如一名摩根士丹利的资深经理所说的，“做完压力测试后，风险控制人员看起来非常丧”。许布勒和他的交易员想方设法让他们保持镇静，他们说放轻松，那些亏损的情况永远不会发生。

然而，风险管理部门无法放轻松。在他们看来，许布勒和他的交易员似乎没有完全弄懂自己的游戏。许布勒一直振振有词地说他在对次级抵押贷款市场，如果是这样，为什么市场崩溃时他会亏损数十亿美元？正如一名摩根土丹利的高级风险经理所说的：“押红或者押黑并且知道自己正在押红或者押黑是一回事。押注在某一方，而你对此并不了解，则是另外一回事。”

7月初，摩根士丹利接到了第一个电话会议邀请，来自格雷格?李普曼和他在德意志银行的老板们，他们告诉豪伊?许布勒和他的老板们，许布勒6个月前卖给德意志银行的40亿美元信用违约掉期产品已经转为对德意志银行有利了，所以请摩根士丹利在当天下班之前汇给德意志银行12亿美元。或者，用李普曼的原话来说就是：哥们儿，你欠我们12亿美元。

当时已经有数千亿美元的3A级次级担保债务权证产品散落于各个华尔街公司中，这些产品曾经被视为没有任何风险，而现在，按照格雷格?李普曼的说法，每一美元面额债券的价值只有70美分了。“你说的70美分是什么意思？我们的模型得出的结果是95美分。”摩根士丹利的一名与会者在电话中说。豪伊?许布勒的反应也是一样。

“我们的模型结果是它只值70美分。”德意志银行方面的一位与会者回复说。

“哦，我们的模型说它值95美分。”摩根士丹利的人重复道，然后继续说他的担保债务权证产品中的数干种3B级债券的相关性非常低，所以，几只债券出问题并不意味着它们都会一文不值。

在这一点上，格雷格李普曼只是说：“兄弟，去你的模型。我可以给你提供一个交易，你有三种选择。你可以按70美分的价格卖给我，或者你可以按7美分的价格再买一，又或者你可以给我我应得的12亿美元。”

摩根士丹利不想再买入任何次级抵押贷款债券，豪伊，许布勒不想再买入任何次级贷款支撑的债券，他要松开手中紧握的那根部在气球上的绳子。然而，他不想承受亏损，因此坚持说，尽管他不愿意以77美分的价格购买更多，但是他的3A级担保债务权证产品的每一美元面额的债券还是值95美分。他把皮球踢回给了他的上级，在与德意志银行中职位与他相当的人商量之后，他最终同意支付6亿美元。

对于德意志银行来说，还有一个办法，就是将这个同题提交给由3家华尔街银行随机选出来的人组成的一个工作组，由他们决定这些3A级担保债务权证产品是否值这个价钱。这是对华尔街的混乱和欺编的一种估量，德意志银行不介意承担这些风险。

不管怎样，在德意志银行看来，附加担保并不是一件大事。“当李普曼提出付款要求的时候，”一位德意志银行的高级经理人说，“就像为了维持业务的正常运行一样，我们需要尽力去做所有事项中的最后一项。摩根士丹利有700亿美元的资金，我们知道钱就在那里。”

对于李普曼的价格是否准确的问题，连德意志银行内部的人都有不同意见。“这个数字是如此巨大，”参与讨论的一个人说，“以至于很多人都说这根本不可能是正确的，摩根士丹利不可能欠我们12亿美元。”

然而，他们确实欠了这么多。这只是一系列问题的开始，这些问题将在几个月之后，在摩根土丹利首席执行官和华尔街分析师之间的一次电话会议之后结束。断供的情况在增加，债券的崩溃随处可见，紧随其后的就是由这些债券组成的担保债务权证产品。经历了几波下跌之后，德意志银行给摩根士丹利提供了退出交易的机会。

格雷格?李普曼第一次给豪伊?许布勒打电话，告诉他可以12亿美元的价格，退出与德意志银行40亿美元的交易；李普曼在第二次电话中报出的退出价格提高到了15亿美元。每一次，豪伊?许布勒或者他的交易员都会在价格问题上争论不休，并拒绝退出。“我们是与他们一路拼杀下来的。”德意志银行的一名交易员说。

德意志银行的收账员意识到，摩根士丹利的债券交易员错误地理解了他们的那些交易。他们没有撤谎，他们真的是没有理解次级担保债务权证的本质。3B级次级贷款债券之间的相关性不是30％，而是100％。当其中一只崩溃的时候，其他所有债券都会随之崩溃，因为它们都受到同样的经济力量的驱动。

最后，对于一只担保债务权证，从1美元降到95美分，再降到77美分，或者又降到7美分，其实并没有太大的差别。次级馈券的基础要么都是坏的，要么都是好的。担保债务权证要么值1美元，要么一文不值。

我怎么这么好看