[无抵押无担保贷款]私募股权投资市场如何避险

今年的私募股权投资市场格外冷清。从LP层面上新增管理资金量减少，到GP募资困难，最后传导至GP投资项目节奏放缓，似乎随着天气转凉，私募股权市场的热度也衰减下来。但我们认为，与现在市场资金上的寒冬相比，更加严重的问题是：私募股权市场开始缺乏信心，出现flytoquality的现象。

今年的私募股权投资市场格外冷清。从LP层面上新增管理资金量减少，到GP募资困难，最后传导至GP投资项目节奏放缓，似乎随着天气转凉，私募股权市场的热度也衰减下来。

但我们认为，与现在市场资金上的寒冬相比，更加严重的问题是：私募股权市场开始缺乏信心，出现fly to quality的现象。

Fly to quality是什么？

安全投资转移Fly to quality是金融学中的固定用法，是指投资者在风险增大时为了避险采取的行为。更广泛地说，“避险”指的是金融动荡时期投资行为的突然转变，投资者寻求出售被视为有风险的资产，转而购买安全资产。

虽然过度承担风险可能导致金融动荡，但在金融动荡期间，风险承担不足可能严重扰乱信贷和其它金融市场。这种投资组合的转移，进一步使金融业面临负面冲击。

除了最安全、流动性最强的资产以外，其他的资产都不被看好。这导致所有其他资产的杠杆率升高，收益率息差增大，从而导致高风险资产市场突然枯竭，对经济产生实际影响。

举例来讲，从俄罗斯债务违约和1998年长期资本管理公司倒闭，到9/11袭击和2008年次级抵押贷款危机，都是不寻常的和意想不到的事件让市场参与者丧失了信心。

在那篇著名的文章《解密2007~2008年的流动性和信贷紧缩》中，普林斯顿大学金融学教授马库斯·布伦纳梅尔指出，在“流动性泡沫”期间，信贷利差降到历史最低点，随后在2007年夏季开始攀升。

在经济前景不确定的时期，银行对无担保贷款收取很高的利率，这会抬高LIBOR利率。此外，银行想得到一级抵押品，这使持有国债更有吸引力，进而降低国债的利率。这都导致了市场对风险较高资产的利率定价更高，而以国债和货币基金等代表的无风险资产收益率逐步降低。

看中国市场，这种fly to quality的现象其实已经在缓慢发生。

相信有购买“余额宝”类货币基金产品的投资者应该知道，最近几个月这类产品最明显的趋势就是收益率在不断下降。目前已经降低到接近3%，类似的风险性最低的国债收益率也在不断走低。

另一方面，包括P2P金融等民间借贷利率则是不断上升。这种信用利差的上升固然有P2P暴雷潮的特殊影响，但是随着政府债券、银行理财刚性兑付的逐步打破，这种对广泛金融资产信心的丧失将会引发更广泛的影响。

如何避免私募股权投资行业危机？

从行业整体结构上，私募股权母基金行业属于高风险低流动性的行业，在经济前景不确定性增大的情况下更是首当其冲。

一方面，由于投资者尤其是高净值人群的投资风险偏好降低，对投资流动性和资产保值增值的要求增加。而私募股权母基金因其流动性相对较差、投资灵活度较低同时风险较高，不被个人投资者看好。这也导致以高净值人群为主要募资对象的市场化民营母基金募资压力巨大，在融资上遇到了前所未有的阻力。

同时，各类民营财富类母基金经常一并开展P2P和私募股权母基金业务，本身管理透明度相对较低，不同业务板块之间可能存在的潜在的互相影响，也增大了私募股权母基金管理机构的募资压力。

此外，国内私募股权母基金和私募股权基金行业发展时间较短，完成募投管退整体流程的基金个数比例相对较少，得到市场长时间验证的投资团队更是十分稀缺。

尤其是私募股权母基金行业在近几年刚刚兴起，投资回报尚不明显，更加剧了投资人对私募股权母基金行业的担忧，开始偏好将资产投向回报更加稳定的资产类别中。

从母基金研究中心的统计来看，截至2018年6月底，中国母基金总体在管规模20370亿元。其中，市场化母基金4242亿元，政府引导基金16128亿元。从计划管理规模角度来看，截至2018年6月底，中国母基金计划管理总规模37713亿元，比2017年末44173亿元减少14.6%。其中，市场化母基金计划管理规模为10064亿人民币，政府引导基金计划管理规模为27649亿人民币。

其实不光是个人投资者，包括银行保险在内的机构投资者更是fly to quality的忠实履行者。从2008年以来，国家就开始不断通过结构性降准，扶持小微企业发展，希望将信贷资金引导到创新企业中去。但由于银行和保险都是风险承受能力很低的金融机构，将资金投资到风险过高的小微企业中属于承担了过高的风险，反而导致金融系统的不稳定。

因此从实际效果来看，银行资金依然大量投向了具有政府担保的债券、或者政府能引导基金等，变成了地方政府政策工具，真实带动就业促进就业的作用相对有限。因此，在包括2018年9月26日国务院发布的《关于推动创新创业高质量发展打造“双创“升级版的意见》中，也将更多的举措放在了税务优惠、融资渠道、资本市场改革的方向上。

私募股权行业内部，则表现为结构性变化，更多得到市场验证、投资实力和退出实力强的私募股权母基金和子基金将更多得到青睐。

马太效应在私募股权投资行业将更加明显。作为重要的资产配置类别，私募股权投资需求将会更多转移到相对风险更小的头部母基金和基金管理机构中。近期，高瓴资本的百亿美元融资正是这一趋势最好的体现。

此外，正如前文所讲，由于风险较低，投资者将更加偏好具有政府担保的母基金。因此对于私募股权母基金，获得政府引导基金的出资，或是受委托管理政府引导基金，将是对自身未来发展具有重要意义的举措。

另外，资产安全转移，无非是从风险较高的资产转移到风险相对较低的资产。因此，对于财富类母基金，就必须要增强透明度。

一方面要积极退出，通过股权质押、S基金等方式实现份额退出，将收益落袋为安。

同时，要增强决策透明度，加强风控体系，保证自身风险可控。

第三也是非常重要的，就是要将投资能力和投后管理退出能力，放在募资能力之上发展。巧妇难为无米之炊，没有好的投资成绩，募资能力也只是空中楼阁。

安全投资转移表现为投资者行为的转变，更深层则是对行业乃至对整个经济发展信心的转变。我们希望也相信，伴随着更多利好政策的出台和落实，私募股权资本市场将安全度过这场短暂的寒潮，在未来实现更加蓬勃的发展。