[次级抵押贷款]经典阅读 ｜ 晚上睡得香比什么都重要 卡拉曼在 MIT斯隆管理学院的演讲

晚上睡得香比什么都重要

卡拉曼在 MIT斯隆管理学院的演讲

2007年10月20日

近期金融市场风波动荡，次级债引发巨额亏损、对冲基金和动量基金遭受重创、对众多的金融机构和结构性工具或采取了紧急融资或进行接管，这些都显示市场上资金面突然出现了麻烦，凸显风险的过度承担和使用杠杆融资已经在近期渗透了我们的金融系统。市场当前的紧张气氛将为那些有耐心的投资者创造机会，然而，尽管准确的投资需要以纪律为基础且必须着眼于长期走势，但短期内的市场波动仍不容忽视。事实上，市场每天的波动非常剧烈——对多数投资者而言，他们无法从这种剧烈波动中看清方向。

很不幸，投资者面临着巨大的压力——不仅来自于他们焦躁不安的客户，自负和恐惧也给他们带来了不小的压力——他们必须在短期内获得出色的回报。尽管这种压力会让投资者偏离重视长期业绩的轨道，可能会让自己错过非常不错的长期回报。但要想降低这种压力谈何容易，人类本性与投资者的极端情绪在同一时间融合在一起——这就是贪婪和恐惧。对多数人而言，很难克服自己的情绪，作出理智的行动，多数投资者往往会将近期的趋势——包括有利和不利的趋势——推断为长期趋势。具有讽刺意外的是，正是这种短期压力鼓舞人们承担了过多的风险，通过几种途径扩大了对投资者的影响——让投资者一直满仓；许多人会使用很高的甚至极高的杠杆比例；以市场为中心会让投资者难以摆脱羊群效应，无法着眼于长期收益。

言归正传，让我们朝前看。巴特菲经常说，投资的第一条法则就是不要亏钱，第二条法则就是不要忘记第一条法则。然而，很少有投资者能严格遵守这个法则以规避风险。 25年来，我的公司一直都在努力做到不亏钱——在这 25年中有24年成功做到了这一条——通过谨慎投资以及不亏钱，我们已经创造了丰厚的回报，如果我们致力于获得高回报，我们的投资组合将承担过高的风险——最终风险会让我们蒙受损失。一些投资者将目标定位于获得特定的回报，例如，一只养老基金可能将目标定位8%的年回报率，但如果他们所持有的资产无法产生这样的回报率，他们可能只有降低目标——在大多数情况下这样的目标都是不可能实现的——或者投资自己所不喜欢的风险更大的资产。希望赶上同行的压力甚至让制定决策变得更加困难，然而，你无法保证通过承担更高的风险最终可以实现取得更高回报的目标。最优秀的投资者不会为回报设定具体的目标，他们首先关注的是风险，只有那时他们才会判断自己所承担的每一种特殊的风险会否带来回报。

当一心一意只关注于回报时，人们经常会抬高竞价，回报则出现下降。尤其是当使用杠杆融资时更是如此。杠杆融资并不一定就是危险的，某项资产的无追索权债务可以用来增加购买力，扣除已经拥有的资产的无追索权贷款确实能降低风险，因为你借入的资金就成了你自己的资金，虽然亏损的风险转嫁给了放贷人。然而，有追索权的债务完全不同，如果你购买了一些投资，然后通过追索权债务借入资金并购买更多的投资，你所拥有的资产会按照按市值计价并出现亏损。根据债务的具体条款，你持有头寸的价值下跌会迫使你提供更多的抵押品——可能你没有可供抵押的资产了——或者卖出你所喜欢的一些投资来满足保证金追缴要求。一旦借款进行投资，你的命运就不再受你自己的控制，放贷人控制了你的命运——或者说市场主宰了你的命运。为了生存，听命于市场的要求而卖出你所喜欢的投资，此前正是市场给你提供大量的投资机会，这真是太讽刺了。

保证金或者追索权债务的获得和使用会带来巨大的伤害，如果你在没有使用保证金的情况下购买的投资产品出现下跌，你就能使用手头可获得的现金购买更多的这类投资，或者也可以卖出一项没有下跌或者跌幅较小的资产来购买如今更为便宜的一项投资。事实上，这是一种不错的纪律，它会迫使你选择拥有自己最喜欢的投资，并强迫你决定何时持有现金以及何时进行投资。有追索权的杠杆融资改变了这种平衡，因为你可以通过简单的借款购买所有你想拥有的投资，购买股票或者你希望购买股票的预期并不会带来健康的投资组合纪律。这有点像滑坡理论（Slippery Slope），如果少量使用杠杆融资可以产生不错的效果，为何使用更高的杠杆融资不会产生更好的效果呢？你何时回结束使用杠杆融资？

大规模的杠杆融资使用通过华尔街的证券化进程被引入金融市场， 20世纪70年代末期，为了帮助金融机构实现多元化和流动性的目标——至少理论上是如此，华尔街开始将抵押品聚集在一起（最近又将企业和其他消费债务聚集在一起），然后将这些抵押品打包、分割成深奥难懂的金融工具。这些交易受到信心十足的评级机构的眷顾，这些机构对一些十分可疑的抵押品给出了投资级别的评级，只要作为抵押品的资产表现良好，这些证券就会得到资金的追捧，投资者也能从中获得满意的回报。对资产证券化的需求与日俱增，贷款的初始持有人被迫降低标准以推出新的投资产品。房产市场的稳步上涨消除了人们对信贷风险的担忧，如果抵押品的价值只涨不跌——这里指的是房产市场——每个人的信誉都不会出现问题。宽松的信贷状况让人丧失了警惕，没人注意到或者担心正在稳步上涨的房价。在极端情况下，放贷人甚至迫切希望给那些在无文档贷款申请中撒谎的人或者被鼓励撒谎的人提供贷款，这种贷款被交易员称之为“说谎者贷款（liarloan）”。有一项调查显示， 95%申请此类贷款的人在自己的收入或者净资产上作出了不实的陈述。

同华尔街的许多创新一样，这些以次级抵押贷款为基础的证券并不是为逆境中的市场设计的，当房价下跌和对再融资情况的假设被证明有瑕疵的时候，多数交易员和投资者用来对这些证券进行评估和分析的模型就变得越来越不可行，随着亏损的增加，市场状况变得更加混乱，这个市场的流动性降至几乎为零的水平，最后，持有此类证券的人难以对这些资产给出正确的估值。我们现在所看到的债务市场所发生的事情就是这项出错的金融创新所带来的后果。

我们不仅在华尔街上使用杠杆融资，在市井街巷中也使用杠杆融资，信贷已经变得越来越普遍，人们比祖辈更容易接受信贷。在我们祖辈的时代，没有信用卡，没有房屋贷款或次级抵押贷款，也没有债务抵押债券，人们用现金购买东西，通过努力工作，然后购买你想买的东西。联邦政府也实施平衡的预算案——除非是在战争时期。当到了我们父母以及我们自己这一代，信贷变得越来越普遍，申请标准不断放宽，如今，信用卡和欠费账单会不请自来地塞入你的信箱，你的房屋成了自动取款机，人们争着给那些有着不良信用记录的人提供贷款，投资者蜂拥买入垃圾债和摇摇欲坠的公司，投资基金也获得了可以通过结构性产品、衍生品和奇特的融资来放大投资回报的机会，所有这些都使用了高比例的杠杆融资。向给你提供贷款的银行家偿付债务的道德律令，已被使用信贷风险评分的匿名放贷人——他会马上将你的贷款转卖给那些你永远也不会遇到的人——以及那些对你可能违约的概率熟视无睹的人的道德缺失所取代，信用评级机构用宽松的标准和不成熟的模型对债务市场泛滥乐此不疲，这些机构一手策划了各方之间的利害冲突，并在拿了巨额费用之后给那些有害的垃圾贴上了“可投资”的标签。

因分配在风险资本、私人股权基金和对冲基金这些另类投资中的资金正在快速增加，市场上出现了类似的风险，虽然渴望获得回报的捐赠基金和养老基金已经开始关注这些另类投资以增加超额收益并多元化投资，但这些另类投资并不是万能药，从事这些另类投资的一些经理人确实曾取得了相当不错的回报，但也有一些人的回报很糟糕。就整个另类投资行业而言，高额的管理费用和提出削弱了增长的潜力，竞争加剧迫使许多从事另类投资的经理人通过承担更高的风险来获得他们曾经获得过的回报。对一些经理人而言，这意味着他们将承担更高的信用风险，而对其他经理人而言，他们会使用高比例的杠杆融资。

丧钟可能已经敲响了——近期抵押贷款市场和对冲基金市场的发展表明了这一点。如今的杠杆融资比例远远超过历史平均水平，我们现在可能正处在信用收缩的初级阶段，毫无疑问，消除过高的杠杆融资可能需要一段时间。美联储的干预似乎为人们进一步进行投资开出了许可证，但没有根本解决问题，如宽松的贷款标准、糟糕的信用质量和杠杆融资的过度使用等。事实上，许多市场参与人员相信，针对当前的杠杆融资过度和信誉不好的问题，解决的方法就是发行更多的债务。近期成立了许多新基金，这些基金使用杠杆购买那些交易价格为票面价值 95%左右的贷款，他们会使用 5倍甚至更高的杠杆融资比例以获得 15%-20%的收益。现在所提供的解决方法正是当初造成如今这个麻烦局面的罪魁祸首——即发行更多的债务，似乎债务危机尚未临近结束。

许多投资者并不具备在市场波动性上升和市场下跌时进行投资的策略，当动量减退的时候，动量投资者蒙受了亏损；当预期中的成长并未实现的时候，给那些增长最快的企业支付溢价的成长投资者不知所措；当使用的投资方法让亏损大于盈利的时候，使用高比例杠杆融资的投资者最近被迫不计成本地抛售资产，如一些数量基金。将希望寄托在政府会救市似乎非常冒险，尤其是当原本认为不可能发生的事情每隔几年陆续发生时更是如此。

当市场下跌和坏消息充斥媒体头条的时候，投资者此时采取行动往往已为时晚矣，重要的是在问题出现之前就应当制定好策略，因为没人能准确预测股市或者经济未来的走向。价值投资策略，即以低于价值的打折价购买股票的策略，在行情好与不好时都能提供正确的路线图。以打折价格购买股票可以给投资者带来安全边际——为判断不精确、失误、运气不佳或者市场波动和经济交替等预留了空间。采用价值投资法并不容易，尤其是当今媒体发达、只注重短期表现的市场环境下更是困难，因为价值投资要求具备坚韧的耐心和严格遵守纪律。价值投资是唯一一种可以真正规避风险的策略，几乎所有的人都会说应该规避风险。

我有一位朋友名叫克里斯.布朗，他是一名价值投资者，也是美国基金管理公司 Tweedy Browne的总裁。他的一个故事说出了价值投资者应该做些什么。一天他对一位新交易员进行面试，面试结束后，他们两人穿过办公室来到电梯旁，此时这名交易员发表了如下一番评论：“在华尔街其他公司中，你只要走过他们的办公室就能判断出市

场是涨还是跌。而在 Tweedy Browne公司，你甚至无法判断市场今天有没有开盘交易！”这个故事确实凸显出每分钟都会作出一个决策的狂热公司与真正注重长期回报的投资者之间的差别。

作为价值投资者，我们的任务就是购买那些被金融市场理论认为并不存在的便宜货，在过去的25年内，我们已经给客户提供了丰厚的回报——如果你在我们最大的基金成立之前就进行了投资，当初的1美元如今已经超过了94美元，复合年净回报率为20%。我们之所以取得了这样的回报并不是因为我们像金融理论建设的那样承担了高风险，而是因为我们刻意避免或者对冲了那些被分辨出来的风险。换句话说，标准的金融理论与现实世界之间有着巨大的差异。现代金融理论告诉你应该计算一只股票的Beta值来判断它的风险，在我25年的职业生涯中，我从未计算过Beta值，这个理论敦促你让自己的投资组合更接近于效率边界（efficient frontier）。我从来没有这么做过，也不知道该如何做，我从来没有计算过我们公司投资业绩的Alpha值或Beta值，而一些人会通过计算这些值来判断我们是不是做得很出色。

虽然这些金融理论确实没有解释现实世界，但一些人仍对这些精美的理论抱着不放。芝加哥经济学派（Chicago

school of Economic）曾表示，金融市场是有效的，他简单地用失常来解释巴菲特所取得的那些让人难以置信的投资回报记录，这位全美第二大富翁是名价值投资者，通过近50年来的成功投资逐步累积了自己的净资产，而且他

的净资产仍在大幅增加。需要多少个失常才能获得500亿美元呢，他们并没有丢弃自己的理论来专门研究巴菲特的成就以得到些启发，有太多的人无法重新认识自己的错误理论。

思维惯性一直存在，让我们来看看一位才华横溢的人物所具备的洞察力，如果他在一个世纪前选择了投资，他将成为一位杰出的价值投资者，他就是维尔伯.莱特（Wilbur Wright）。在詹姆斯.托宾（JamesTobin）所写的《征服天空》（To conquer theAir)一书中，对莱特在航空业上所取得的成绩进行了详细的描述，莱特以自己与奥利弗(Orville)通过亲自实践来学习飞行的方法与当时任史密森（ smithsonian)博物馆馆长的塞缪尔.兰利（Samuel PierpontLangley)通过理论来学习飞行的方法进行了比较。兰利是莱特兄弟在有人驾驶飞机领域最强大的竞争对手，莱特将人类朝飞行迈出的第一步比喻成人们更为熟悉的学习骑马，他称：驾驭烈马可以有两种方法：一种方法是跳上马背，通过实践来学会该使用那些技巧。另一种方法是坐在栅栏上朝这种动物凝视一会儿，然后回到屋里并在闲暇时刻思考出一种能克服它蹦跳和踢腿的最好方法。第二种方法最安全，但总的来说，如果使用第一种方法，成为优秀骑手的概率更大。学习操纵飞行的机器同样如此，如果你只想着安全，可以坐在栅栏上看着那些鸟飞来飞去，但如果确实希望学会如何飞行，你必须坐上这部机器，通过实际实验来熟练掌握飞行的技巧。

股票市场也是如此，可以很容易地从舒适的办公室或者起居室内仔细观察股票并宣布市场是有效的。或者你可以拿别人的资金投资几年，然后知道市场是无效的。正如莱特兄弟一样，让我吃惊的是，提供证据的责任落在那些实践者的身上，他们需要证明自己做到了那些被所谓的专家们认为是不可能做到的事情（即使那个时候你也会发现自己会用失常来解释自己的成功）。举证的责任几乎都没有落在学院派的身上，即使在面对足以证明他们错了的证据面前，这些人仍会坚持自己的理论。

当本杰明.格雷厄姆在20世纪20年代首次提出价值投资法则的时候，他肯定没有想到此后的80年内投资世界出现了非常巨大的改变——令人惊奇的技术进步、财富的大量累积、投资的制度化以及出现了新的金融工具。因为出现了如此多的不同的投资方法，我敢肯定他会对价值投资方法成为今天最主要的投资纪律而感到非常高兴。是的，确实存在其他的投资方法——成长投资法、动量投资法和黑盒子电脑程序法等，但只有一种投资方法或者投资纪律可以简单到人人都可以使用，人人可以明白，这种方法确实会带来回报。

价值投资购买便宜货，即用50美分购买1美元，与那些正在交易的证券看成是一张纸的投机商不同，价值投资者会从拥有部分所有权的角度来评估这些证券，他们会从购买一家企业部分所有权或者整个买下这家企业的角度来进行评估。购买这样的便宜货可以给投资者提供安全边际，让投资者为不精确、错误、运气不佳或者经济和企业的兴衰预留空间。价值投资是一种长期投资法——永远也不要把它与短期投机混为一谈——这种方法要求投资者需要有相当的耐心、严格的纪律。

价值投资是对心理学和经济学的综合运用。经济学很重要，因为你需要了解资产或者企业值多少钱。心理学同样重要，因为价格是决定投资风险和回报的投资方程式中极其重要的组成部分。当然，价格由金融市场决定，一种证券的价格会随着供需关系的改变而出现变化。

重要的是投资者不仅需要知道什么是价值投资以及它是如何取得成功的，还需要知道为何它是一种成功的投资哲学，这种投资方法取得成功的关键就是市场上的证券价格会周期性地出现错误定价，事实上，价值投资的依据是有效市场假设经常是错误的，一方面，如果证券可以被低估或者高估，我相信事实确实如此，价值投资将蓬勃发展。另一方面，如果所有证券的价格在未来某个时候都变得公平且有效，价值投资者将无事可做。那时就得考虑市场是否是有效的了。

制度上的约束以及市场的无效性是市场上出现便宜货的主要原因。投资者更喜欢简单的企业和证券，他们对成长抱有幻想，喜欢听让人兴奋的故事，会规避那些财政出现问题或者陷入官司的企业。他们讨厌不确定的时间选择，喜欢流动性而不喜欢没有流动性，喜欢对成功的大型企业所公布的完美信息抱有幻想，而不喜欢那些出现丑闻、欺诈、意外亏损或者管理混乱的企业发布的有限信息。例如，受制度的限制，一些投资者会卖出那些价格较低、分拆出来的低市值官司的股票，这会造成短期内的供需失衡。如果一家公司公布的分红政策不及市场预期，那些根据规定只能持有支付股息的股票的机构可能会抛售这只股票。当一只债券的评级被评级机构调低至 BBB级别时，那些只能购买投资级别债券的债券基金马上会卖出这只债券。同核税抛售（Taxselling）和粉饰账面一样，市场的无效性也会导致盲目的抛售，而指数中成分股的调整也会产生同样的影响，这些引起价格错误的原因深深地扎根于人类行为和市场结构之中且不会很快消失。

我们公司的投资方法就是找到出现紧急抛售、恐慌性抛盘或者盲目抛售的情形。正如巴菲特所说的那样：“如果你在玩牌时没有找到傻瓜，那么这个傻姑就是你。”在投资时，我们从来都不希望自己成为傻瓜，因此我们不是从那些聪明的消息灵通的卖方那里而是从那些恐慌性抛售或者受情绪影响的卖家手里购买股票。这个理念适用于任何一种资产：债务、房地产、私人股权以及公开上市的股票。

作为价值投资之父，本杰明.格雷厄姆1934年曾提出了这样一条建议，聪明的投资者并不认为市场是行动的引导者而是机会的创造者，由其他人的过度兴奋和恐慌所引起的定价错误可以被那些有能力对这些错误定价保持清醒的人所挖掘出来。在3/4世纪中，这条建议已经帮助许多的价值投资者变得非常富裕，不是一夜暴富，而是在牛市和熊市中财富持续稳定增长。

在过去的25年中，我们试图每天为客户做正确的事情，从不使用杠杆融资，且有时会持有大量现金。可如今我们依然被迫解释自己所取得的成绩，因为我们所做的听起来非常简单的事情看起来非常古怪。当其他许多人不知所措的时候，人们会进行投机而不是投资，会根据动量指标来指引自己的投资而不是根据估值，会使用不合理的杠杆融资比例，会打赌那些从未发生过的事情永远也不会发生，会信任那些过于简化了现实世界的电脑模型，但仍有许多持续不断的压力会让你屈服。当然，在这个“你为我做了什么”的世界中，客户希望能像别人一样赚钱，在市场下跌时却希望自己不要亏钱。谁会告诉他们这些愿望实际上是相互矛盾的，那些承诺为他们赚钱的人并不是那些可以让他们免于亏损的人呢？

股市围绕周期以及人类行为而展开，人类行为在股市下跌或者上涨时起到了推波助澜的作用。股市中的成功故事会引发市场的过度波动，这是因为在看到朋友和邻居变得富有之后，旁观者也会被吸引到股市中来，反对者会遭到热心参与者的抨击，因为杠杆融资强化了最初所获得的成功。最终情况出现了变化，也许出现变化的时间比反对者希望的要迟得多，当最后一个新投资者进入进来，通过杠杆融资获得的最后1美元也被用于投资之后，一些人可能决定或者被迫开始卖出，情况马上发生了180度的转弯，使用杠杆的投资者收到了保证金追缴通知，恐慌的投资者开始不计成本地抛售自己的股票。接下来，市场上再度弥漫着谨慎的情绪，而不亏钱也成为每天的口号。

投资者应当时刻牢记一条——最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担的风险所取得的回报。对投资者而言，晚上睡个安稳觉比什么都重要。

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