[土地储备贷款]中国奥园：扩张提速冲击千亿，土地储备不足负债率激增

作者：郑晓明

2019年，中国奥园(03883.HK)可谓好事不断。

由于中国奥园近几年保持业务强劲增长，2016至2018年合同销售年复合增长率达89%，增幅持续高于行业平均水平。5月14日，中国奥园对外公告称，公司入选摩根士丹利资本国际（MSCI）最新指数成份股，被纳入MSCI中国指数名单。

2018年，中国奥园实现合同销售及经营业绩的持续跨越发展，综合实力不断增强。年内，合同销售913亿元，完成全年目标的125%，同比增长1倍。2016年至2018年的年复合增长率达89%。2019年，中国奥园销售目标在2018年的基础上增长25%。

6月3日，中国奥园披露，公司5月实现未经审核合同销售金额约100.2亿元，同比增长33%。1月至5月实现未经审核合同销售额累计约383.3亿元，较2018年同期增长35%。

在新华社《环球》杂志与中国投资协会投资咨询专业委员会、标准排名联合出品的《绿色信用“筑基”绿建时代”2018中国上市房企绿色信用指数TOP50报告》中，中国奥园以62.15得综合得分，位列第28位。

土地储备持续下降，去化加速

作为恒生沪深港通大湾区综合指数成分股，中国奥园聚焦粤港澳大湾区，布局“9+2”城市群，粤港澳大湾区国家战略的实施使中国奥园在土地储备、城市布局等方面的价值得到进一步突显。充裕优质的土地储备为中国奥园未来业绩的持续增长提供了强有力保障。

截至2018年，中国奥园拥有198个项目，分布70个境内外城市，土地储备总建筑面积达3410万平方米（权益比 80%），较2017年同比下降了30.54%，下降后的土地储备足够未来三年左右的发展。

从中国奥园近五年的土地储备倍数情况来看，签约销售面积大幅度提升，2018年签约销售面积886.3万平方米，较2017年449万平方米上涨了97.39%。比较其拿地速度，2018年中国奥园土地储备建筑面积与2017年相比仅上升37.11%，所以中国奥园近五年来除2017年土地储备倍数有所回升外，均处于不断下降之势。与行业对比，中国奥园2018年土地储备倍数为3.85，处于行业内较低水平。

此外，中国奥园在城市旧改项目拥有丰富经验，拥有潜在可售资源约660亿元，其中大部份位于大湾区城市。截至2018年期末，中国奥园土地储备每平方米建筑面积的平均成本约为2167元，其中324万平方米为已竣工物业，1505万平方米处于在建阶段，1581万平方米为持续未来发展土地。同时，2019年公司将有9个大湾区城市更新项目会逐步转为土地储备，提供额外的销售增长动力。

2015年至2017年，中国奥园反映去化压力的指标“存货/平均预收账款”逐年下降。2018年，中国奥园存货为1151.53亿元，五年来首次突破千亿门槛，与2017年存货783.24亿元相比增长47.02%，平均预收账款为473.64亿元，与2017年276.43亿元增长71.35%，平均预收账款的大幅增长导致中国奥园“存货/平均预收账款”指标由2017年0.69下降至2018年0.65，处于行业的低位水平，显示公司较小的去化压力。

同时，中国奥园预收账款周转率近四年来整体呈现持续下降的趋势。2018年中国奥园预收账款周转率下降至五年以来最低值2.43，中国奥园下降后的预收账款周转率依然大于行业的3/4分位数，处于行业的高位水平，显示中国奥园预收账款结转收入的效率相对较高。

收入利润双增长，毛利率创新高

2018年，中国奥园营业收入和利润双双实现增长。其中，营业收入同比增62%至310亿元，毛利同比增长88%至96亿元，毛利率为31.1%，核心净利润同比增长63%至31亿元。

营业收入主要来自物业发展收益。2018年，中国奥园总营业收入为310.06亿元，其中物业发展收益、经营酒店等获得的其他收益以及物业投资收益各占总收入的95.9%、3.5%和0.6%。

2018年，中国奥园物业发展销售收入为297.4亿元，较2017年179.6亿元增加117.80亿元，上升65.6%。所交付物业的总楼面面积由2017年243万平方米上升至2018年330万平方米，上升35.8%；平均售价由2017年每平方米7397元上升至每平方米约9007元，上升21.8%，主要是因为交付的物业中均价较高的商业性公寓占比由2017年的5.3% 上升至2018年的17.8%。

截至2018年末，中国奥园完成合同销售总额达约912.8亿元，较2017年全年大幅增长1 倍，完成全年目标730亿元的125%。来自粤港澳大湾区城市贡献合同销售约280亿元，约占总合同销售的31%，表现出色。

2018年，中国奥园销售费用为14.32亿元，较2017年9.26亿元上升54.6%，主要是由于本年预售的物业数目增加带动本年合约销售额的上升，从而令整体销售、市场推广及宣传活动增加。管理费用约为17.36亿元，较2017年8亿元上升117.1%。

从中国奥园近五年的毛利率变化情况来看，2014年至2017年公司毛利率处于下降趋势，2018年毛利率为31.07%，较2017年26.74%增长了16.21%，并创出近五年的新高，处于行业中位数水平。

负债率加速上升，偿债能力稳定

近几年，中国奥园重视开拓多元化融资渠道，融资能力突出。2018年，公司在境内成功发行三年期公司债39亿元；在境外通过银团贷款、美元 债等渠道合共募得资金约15亿美元，平均成本低于7%。2019年，中国奥园率先打开亚洲美元债券市场，并重启内房三年期美元债公开市场发行，募集10亿美元，通过成功发行全新三年期及四年期美元债，进一步延长债务期限。

2018年，中国奥园资产总额约1888.58亿元，负债总额1581.24亿元。2018年公司调整后的资产负债率为76.16%，较2017年70.21%提高了6个百分点；净负债率方面，中国奥园的净负债率为58.9%，较2017年56.49%略有上升。上述两项指标虽然显示公司的杠杆水平处于行业内合理位置，但不可否认中国奥园在加速扩张的同时负债水平也同时在加速上升，这一点公司应有所警惕。

2018年，中国奥园反映短期偿债能力的两项指标均有不同程度的变化。其中，调整后的速动比率2018年为0.928，较2017年0.926同比上升0.21%，波动的幅度较小，接近行业的中位数水平；调整后的现金比率2018年为0.59，较2017年的0.61同比下降了2.83%，大于行业的3/4分位数。显示公司短期偿债能力相对较强。

通过“（货币资金＋存货＋投资性房地产－预收账款）／全部债务”指标来分析企业的长期偿债能力。2018年，相对于短期偿债能力而言，中国奥园长期偿债能力表现相对稳定， 2018年中国奥园该项指标数值为0.59，较2017年的0.61略有下降。从近5年公司长期偿债能力看，除2014年该指标数值仅为0.17，长期偿债能力较差以外，2015年至2018年，该项指标均好于行业平均水平。