[短期贷款]中信证券：社融增量略超预期 未来债券收益率仍有下行空间

摘要 M2增速处于低位，M1增速接近历史低点，但关注一个细节，人民银行特别对M1的低速增长进行了解释，说明央行对此也是非常担心的。

报告要点

受票据融资及短期贷款支撑，新增人民贷款略超预期。12月新增人民币贷款略超预期，一方面由于近期票据利率徘徊低位，低利率下刺激了票据融资，此外，年末节假日增多居民消费需求上升，短期贷款增幅较大。另一方面，第四季度前几个月信贷发放规模比较低，部分额度后移至年末。居民贷款、企业贷款有所回暖，短期贷款和票据融资对增长起主导作用。居民贷款同比新增量较上月改善，但主要以短期贷款的改善为主，居民中长期贷款增量同比收缩，反映出在房地产销售放缓下，中长期贷款乏力或将持续。企业贷款的改善仍以票据为主，短期和中长期贷款同比仍处于收缩状态。

社融略超预期但增速继续降至历史低位，但关注一个细节，就是贷款核销、承兑汇票的异常增长值的关注。宽货币下信用债融资情绪恢复，同时存款类金融机构资产支持证券和贷款核销的支撑下12月社融增量达到1.59万亿，略超预期。社融增速下降的趋势仍未改变，12月社融同比增速降至9.8%的历史低位。2018年强监管下表外融资收缩，人民币贷款成为社融支撑项，利率走低企业债融资增长明显。基数效应叠加融资需求不足，2019年一季度社融增速难见起色。

M2增速处于低位，M1增速接近历史低点，但关注一个细节，人民银行特别对M1的低速增长进行了解释，说明央行对此也是非常担心的。12月财政存款下降对M2形成一定的支撑，M2同比增长8.1%较上月上升一个百分点，虽整体符合预期，但仍处于低位。全年来看财政存款减少，转化为居民和企业存款。在经济下行压力较大的背景下，宽松的货币政策配合积极财政政策稳定经济增长。在信贷增速逐渐上行、外汇占款小幅下降、财政支出增速反弹的态势下，2019年M2增速将有所回升，但考虑到信贷需求偏弱以及银行风险偏好仍未改善，M2增速回升幅度将有限。

债市策略：受益于货币空松政策，收益率下行，市场信心恢复，企业债融资增长以及贷款核销项增幅较大，社融增量略超预期，但表外融资收缩态势不变，社融同比增速与我们此前预测的下行走势一致，12月再创历史新低。整体而言，宽信用效果稍有体现但未来融资环境的真正改善仍需要宽松货币的支持，因此，未来债券收益率仍有下行空间。

正文

2019年1月15日，央行发布2018年12月金融数据，中国12月新增人民币贷款10837亿元，预期8250亿元，前值12500亿元；社会融资规模15898亿元，预期13000亿元，前值15191亿元；12月M2同比8.1%，预期8.1%，前值8%，M1货币供应同比1.5%，预期1.6%，前值1.5%，M0货币供应同比3.6%，预期3%，前值2.8%。数据公布之后，十年期国债收益率先上后下，收于3.14%。对此，我们点评如下：

受票据融资及短期贷款支撑，新增人民贷款略超预期

12月人民币贷款增加1.08万亿，同比多增4995亿元，新增人民币贷款略超预期，一方面由于近期票据利率徘徊低位。低利率刺激了票据融资，12月票据融资增加3395亿元，同比多增1992亿元，环比多增1054亿元，同时商业银行在12月份重点开展了期限短的票据贴现业务，12月份票据贴现新增约3400亿，票据需求增加对信贷构成支撑。此外，年末节假日增多居民消费需求上升，短期贷款增幅较大。另一方面，第四季度前几个月信贷发放规模比较低，部分额度后移至年末。具体来看，12月新增人民币贷款10800亿元，同比多增4956亿元，环比少增1700亿元；其中短期贷款新增734亿元，同比多增1501亿元，环比少增1700亿元；中长期贷款新增5055亿元，同比少增116亿元，环比少增2631亿元。

居民贷款、企业贷款有所回暖，短期贷款和票据融资对增长起主导作用。12月居民新增贷款4504亿，同比多增1210亿，环比少增2056亿。其中居民短期贷款增加1524亿元，同比多增1343亿，环比少增645亿；居民中长期贷款增加3079亿元，同比少增33亿元，环比少增1312亿。从数据来看，居民贷款同比新增量较上月改善，但主要以短期贷款的改善为主。这是因为年末节假日增多居民消费需求上升，所以短期贷款增幅较大。居民中长期贷款增量同比收缩，反映出在房地产销售放缓下，中长期贷款乏力或将持续。企业新增贷款4733亿元，同比多增2301亿，环比少增1031亿。其中企业短期贷款减少790亿元，同比少增194亿，环比少增650亿；企业中长期贷款新增1976亿元，同比少增83亿元，环比少增1319亿。企业贷款的改善仍以票据为主，短期和中长期贷款同比仍处于收缩状态。

2018年全年来看人民币贷款规模稳步增长，住户部门短期贷款增幅较大，企业部门中长期贷款收缩，大幅增长的票据融资为企业新增贷款提供支撑。人民币贷款增加16.17万亿元，回溯过去三年，2015年、2016年、2017年人民币贷款分别增加11.72、12.65、13.53万亿元，同比多增分别为1.94、0.93、0.88万亿元，新增人民币贷款逐年增加且2018年的同比增加量为近几年最多。分部门看，住户部门贷款增加7.36万亿元，因受今年消费贷火热影响，短期贷款增加2.41万亿元，同比多增0.58万亿元；非金融企业及机关团体贷款增加8.31万亿元，受经济下行压力仍存影响企业中长期投资意愿不足，中长期贷款增加5.6万亿元同比少增0.78万亿，但是企业的票据融资由负转正，由去年的-1.58万亿元增至1.89万亿元，增幅达3.47万亿元。

社融略超预期但增速继续降至历史低位

宽货币下信用债融资情绪恢复，同时存款类金融机构资产支持证券和贷款核销的支撑下12月社融增量达到1.59万亿，略超预期。12月社会融资规模增量15898亿元人民币，高于预期的13000亿元人民币，同比多增33亿元，环比多增707亿元。其中人民币贷款仍是社融的主要支撑项，人民币贷款增加9269亿，同比多增3500亿，环比少增3033亿。此外值得注意的是，在新口径下12月地方政府专项债券增量由负转正，贷款核销项和存款类金融机构资产支持证券增幅较大，二者分别增加2518亿元和1503亿元，较上月增长346亿元和1789亿元。贷款核销项对社融形成了一定的支持。

社融增速下降的趋势仍未改变，12月社融同比增速降至9.8%的历史低位。社融增量虽略超预期但是在新口径下的同比增速仍然降到10%以下，老口径下的同比增速也降到8.29%。细项上，非标规模收缩趋势不变，其中委托贷款、信托贷款降幅有所增大。具体来看，外币贷款减少701亿，同比少增871亿，环比多增85亿；委托贷款减少2244亿，同比少增2845亿，环比少增934亿；信托贷款减少509亿，同比少增2754亿，环比少增42亿；未贴现银行承兑汇票增加1023亿，同比多增347亿，环比多增1150亿；企业债券增加3703亿，同比多增3360亿，环比多增540亿；股票融资增加131亿，同比少增661亿，环比少增69亿。其中，值得注意的是，企业债券增幅较大，多达3705亿，好于上月的3162.72亿，较去年同期343.11亿上涨逾10倍。这反映出在政策引导下及资金面持续宽松的影响下，信用债市场信心有所恢复，债市回暖促进企业发债融资。

此外，还值得注意的是银行表内票据融资新增了3395亿元后，表外的未贴现银行承兑汇票规模出现了7个月以来的由负转正，由11月的-126.89亿元增至1023.04亿元。一方面，年末企业资金需求增强，推升承兑汇票需求。另一方面，银行承兑汇票属于表外业务，不占贷款额度，办理此业务不仅有手续费收入，还可吸收保证金存款，对于银行而言在12月信贷额度有限的情况下，承兑汇票成为银行解决企业融资问题的途径之一。

2018年社会融资规模增量累计为19.26万亿元，比上年少3.14万亿元。强监管下表外融资收缩。其中委托贷款占比-8.3%，同比低11.8个百分点；信托贷款占比-3.6%，同比低13.7个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比-3.3%，同比低5.7个百分点。人民币贷款成为社融支撑项，利率走低企业债融资增长明显。人民币贷款占同期社会融资规模的81.4%，同比高19.6个百分点。企业债券占比12.9%，同比高10.9个百分点。

基数效应叠加融资需求不足，2019年社融仍有压力。去年年初信贷基数较高，经济下行压力仍存、企业长期投融资意愿不足，2019年一季度信贷同比增速难以大幅增长。一般在早放贷早受益的原则下，大部分商业银行有动力在年初投放贷款，因此往往年初的信贷增量较高。明年信贷虽能对社融起到一定的支撑，但需求动力不足值得关注。社融中表外融资项目一季度后才出现下滑，在基数效应影响下，2019年一季度表外融资同比增速将持续下降。去年年末以来，针对表外融资的文件接连出台，表外融资规模在一季度后开始显现出下行趋势，且目前来看，表外融资下行的走势未见改变，预计2019年一季度这一趋势仍难扭转，考虑到去年基数较大的因素，今年一季度社融中的表外融资增速仍将持续下行。

M2增速处于低位，M1增速接近历史低点

12月财政存款下降对M2形成一定的支撑，M2同比增长8.1%较上月上升一个百分点，虽整体符合预期，但仍处于低位。企业存款增长带动M1增速企稳，M1同比增速与前月持平在1.5%，仍处于仅次于2014年的历史低位的1.2%，比上年同期低10.3个百分点，反映出企业活期存款增速依旧不振。M1-M2为负值且已经持续一段时间，反映企业投资需求不振，针对稳增长及支持小微民营企业的立场，降息政策可期，当然人民银行对此进行了专门解释，比如互联网理财、货币基金、地产活期存款减少等原因导致了M1下降，但是从趋势来看，M1的下降仍然是比较反常的。12月份，人民币存款增加916亿元，同比多增8845亿元，但增量不及上月增量的十分之一。财政存款减少10372亿元，非银存款减少7821亿元；居民存款增加11541亿元，非金融企业存款增加14244亿元。

全年来看财政存款减少，转化为居民和企业存款。2018年人民币存款增加13.4万亿元，同比少增1071亿元。其中，住户存款增加7.2万亿元，非金融企业存款增加2.16万亿元，财政性存款减少596亿元，非银行业金融机构存款增加1.96万亿元。

在经济下行压力较大的背景下，宽松的货币政策配合积极财政政策稳定经济增长。在信贷增速逐渐上行、外汇占款小幅下降、财政支出增速反弹的态势下，2019年M2增速将有所回升，但考虑到信贷需求偏弱以及银行风险偏好仍未改善，M2增速回升幅度将有限。

债券收益率仍有下行空间

整体而言，新增信贷规模略超预期，主要由于票据利率徘徊低位，票据需求增加对信贷构成支撑。年末节假日增多居民消费需求上升，短期贷款增幅较大。此外，第四季度前几个月信贷发放规模比较低，部分额度后移至年末。受益于货币空松政策，收益率下行，市场信心恢复，企业债融资增长以及贷款核销项增幅较大，社融增量略超预期，但表外融资收缩态势不变，社融同比增速与我们此前预测的下行走势一致，12月再创历史新低。整体而言，宽信用效果稍有体现但未来融资环境的真正改善仍需要宽松货币的支持，因此，未来债券收益率仍有下行空间，维持10年国债3.0-3.4%的判断不变。