[贷款攻略]复工≠V型复苏——美股反弹逻辑经不起推敲！

香港万得通讯社报道，美股在过去一个多月的反弹主要来自于对于复工后美国经济快速反弹的预期。然而在对比一些主要经济数据，以及美国企业的收益预期后可以发觉，当下的美股价格已经有些“脱离现实”。

对复工后的经济反弹过于乐观

如果美国股市当下的上涨主要是由于对未来复工后经济快速反弹的预期，那么对比标普500和ISM服务业指数可以看出，当下的股市有些过于乐观。截至5月6号，标普500指数在2868.44。在过去5年的时间里，标普500指数这个位置附近共出现过5次，时间点约为：

– 2018年1月，ISM服务业指数当月为59.5

– 2018年8月，ISM服务业指数当月为58.9

– 2019年4月，ISM服务业指数当月为55.7

– 2019年6月，ISM服务业指数当月为55.4

– 2019年8月，ISM服务业指数当月为56.0

隔夜公布的数据显示ISM服务业指数在４月为41.8。如果参考以上数据可以看到，当下的标普500指数位置已经对美国经济出现V型反弹有很高的期盼。

从估值和收益预期的角度分析反弹的来源，标普指数从3月低点约反弹30%后，远期市盈率大幅上升至近期高点——约22倍，然而目前标普500公司将2010财年的收益削减了26%。市场出现这样一个现象可以用两种方式来解释。

第一种解释是，股票投资者现在愿意为每一美元的收益支付更高的价格，这也可能是因为在固定收益领域收益率不断下降的情况下，可供选择的投资渠道越来越少；第二种解释是，市场认为，26%的收益削减将是短期的，未来将看到收益的V型复苏。现实可能介于两者之间。无论给出何种解释，很明显，在目前的价格水平上，市场已经在为“回归正常”的前景定价。

消费很难在中短期迅速恢复疫情前水平

由于美国国内生产总值(GDP)的68%是由消费拉动的，对于那些预计美国一旦走出冠状病毒危机就会出现V型复苏的人来说，并不是个好兆头。在美国最近几周出现大量失业后，其中很多人也许需要一段时间才能找到工作。而那些找到工作的人，他们的薪资水平或许也大打折扣，因此在未来数月，美国消费者的消费意愿会相对较低。

当很多人的收入受到病毒的影响后,尤其是个体和那些兼职工作者，一旦经济复苏，他们将不可避免地优先增加现金储备。这在一定程度上类似于“资产负债表衰退”。2008年全球金融危机后，货币政策的效果相比以前更有限, 因为更多企业将过剩现金对其资产负债表修复,而不是支出。而这一次，资产负债表衰退也许会发生在消费者端。

信贷风险不容忽视

自2008年以来，随着利率“长期走低”，投资者和贷款机构不得不从美国国债等安全资产转向收益率更高的高风险资产(2008年前收益率为4%，但现在仅为0.6%)。其中包括较低等级的公司债券、杠杆贷款和抵押贷款债券。杠杆贷款余额自2008年以来已经翻了一番，有趣的是，近年来这类贷款的数量也越来越少，这意味着它们的信贷质量也较低。

此外，在投资级债券市场中，BBB级债券(比垃圾级高一级)的比例已经从2008年的约30%上升到目前的近50%。在最近几周,越来越多投资者愿意冒险进入这个市场。尽管美联储等央行越来越多地冒险支持低评级资产，但到了一定程度，美联储就会认为，由于道德风险而冒险降低信用等级所带来的损害，将超过经济支持所带来的好处。

如果低评级信贷领域开始出现一波违约潮，市场不会指望美联储或任何其他央行在这方面提供重大支持。鉴于我们所看到的美国经济急剧收缩，这对牛市来说是一个真正的风险，信贷市场似乎也同意这一点。ICE美银美国高收益指数期权调整利差仍在800个基点左右，几乎是疫情爆发前400个基点左右的两倍，这表明信贷市场仍在消化相当大的信贷风险。信贷市场与股票市场之间的这种根本性错位，也是未来股票回报不佳的一大风险。

复工和疫情的矛盾

市场对感染曲线和抗体数据的解读过于乐观。今年的收益或多或少已被冲销，至少上半年是这样。市场认为，随着刺激措施的大量出台，以及欧美逐渐开始复工，将看到强劲的复苏。然而，复苏这一过程不排除“一波三折’的局面。复工后社交距离将不可避免的减少，一旦疫情再次爆发，那么这对于美国资本市场的信心打击将非常大。