[贷款问题]【美国来信】5.5｜九大紧急工具仅启用四个，美联储还在等什么？（中）

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高占军

国家金融与发展实验室特聘高级研究员

哈佛大学访问学者

原中信证券董事总经理

美联储的资产负债表规模大增，但其自3月份祭出的九大紧急政策工具仅启用了四个；不仅数量少，通过这四个工具所投放资金的规模也有限。美联储还在等什么？

近期美联储的资产负债表规模大增，但其自3月份祭出的九大紧急政策工具仅启用了四个；不仅数量少，且通过这四个工具所投放资金的规模也有限。为何速度如此之慢？是不急用？是设计问题？是操作障碍？还是有其他顾虑？美联储到底还在等什么？

在前一篇文章中，笔者提出了一个猜想，即当前资金需求并不急迫，所以美联储无须启用其他几项紧急货币政策工具，也不必扩大已启用紧急工具的资金投放规模。这个猜想看来是有一定道理的，因为这已在4月29日得到了美联储主席鲍威尔的部分证实。他认为，之前采取的一揽子货币政策有很强的“宣示效应”（announcement effect），重建了信心，所以虽然美联储只进行了一些短期的货币市场贷款，还没有进行任何企业贷款，但这对金融体系已产生积极影响，企业和其他参与者能够回来融资了。也是因为这个宣示效应，暂时还不能确定重振经济到底还需要多少资金。
虽然争取到了一些时间，但鲍威尔也并不认为因此可以继续等待。他表示，已宣布的政策仍要执行，以将前述的宣示效应落到实处。并且他强调说”我们已充分认识到将紧急工具尽快实施的重要性……我们对需求的急迫性有切身感受。”1
那为何速度还如此之慢？

这就涉及到笔者马上要提出的另一个猜想——
//猜想之二：怕亏钱//
关于紧急政策工具的使用，虽然鲍威尔反复强调只能贷款给有清偿能力的借款人，以鼓励私人部门金融机构发放贷款，但也愿意承担风险。正如4月29日他在新闻发布会上所言，这次美联储对外贷款的风险与往次比确实明显增加了，这没什么问题，这是美联储在此非常时期该做的事。贷款是否会亏损主要是财政部考虑的事，毕竟风险最先由财政部的资本金承担。如果财政部认为合适，或者说如果财政部不担心贷款受损，美联储就没有问题。

鲍威尔这样说是很难得的。因为据笔者所知，在2008年金融危机期间，美联储其实很担心其贷款和资产购买计划会亏钱，若不能向财政部上缴利润，有可能为自己带来政治风险。危机过后，前美联储主席伯南克在其回忆录中还不无得意地写道，危机中的救助政策赚了大钱，如2014年向财政部上缴利润近1000亿美元，而2009年到2014年这六年间上缴的利润总额近4700亿美元，是危机爆发前六年（2001-2006年）上缴利润的3倍多。他进一步算账说，美国有3亿多人，平均下来相当于为每人赚了1500美元2。那么，财政部对此的态度如何呢？这是关键。各种迹象表明，这次财政部显然是回避风险的。同样也是4月29日，财政部长姆努钦在一次记者电话会上说3关于财政部提供给美联储紧急贷款工具的资本，他希望至少能够收回本金，这是一个基准假设；估计所参加的贷款项目一部分会亏钱，一部分能收回投资，但也有一部分要赚钱，加总起来，至少要“打平”吧。姆努钦同时强调：”如果国会想让我把钱都亏掉，那么就不会把方案设计成贷款，而是会以补贴和拨款的方式发放。”4
美国时间4月30日，美联储终于拿出了更新后的MSLF设计条款。与最初公布的相比，新条款有几个重要变化：一是下调了最低贷款规模，由每笔100万美元降为50万美元；二是增加了合格借款人的池子，将企业年收入上限由25亿美元提高到50亿美元，将雇员人数由最多1万人增加到1.5万人；三是之前银行可以将95%的贷款出售给美联储，自己保留5%，而新条款根据不同贷款类型分了档，在有些情况下，银行只能出售85%而自己保留15%。

在笔者看来，以上三个新变化均有助于降低贷款的风险：第一条分散了风险；第二条提高了借款企业的资质标准；第三条要求银行在一些情况下要保留15%而不是5%，显然使得银行在发放贷款时更加谨慎，会优先贷款给资质更好的企业。在这种情境下，美联储和财政部的资金都受到了更强的保护。正因如此，设计难度加大，使得该工具自4月9日宣布后，操作细节用了整整三周的时间才部分设计出来，执行更是还要费些时日，宁可让企业苦苦等待。
有观点认为，美联储的MSLF应该对所有人开放，只要提供合适的抵押物即可。这样简单明了，能够即刻执行并可提供充足的流动性。而如今，条件复杂、资金稀缺，由美联储和银行来挑选赢家和输家，导致动作迟缓5。这种看法很有道理，因为在当前这种异常困难的时期，弱小的企业才更需要资金。如果所有企业都有资格、唯一的条件只是合格抵押物，那就是更具普惠性质的安排，不需要刻意挑选赢家和输家。
话虽如此，毕竟美联储和财政部才是最终决策者。美联储这次虽不惧风险，且有财政部的资本金最先吸收损失，但也不能贷款给无力清偿债务的企业――鲍威尔本人多次这样说。财政部更是不想做亏本的生意：一是已经有其他的纾困计划是拨款性质的，如小企业薪酬保障计划；二是损失本金总是要承担一定的政治风险。某种程度上，笔者以为上述考虑，即怕亏钱，也是导致美联储九大紧急政策工具仅启用四个、而其它五个千呼万唤难操作的重要原因之一。

[1] 鲍威尔4月29日在新闻发布会上的答记者问。参见

[2] 参见

Bernanke, B. (2015). The courage to act : A memoir of a crisis and its aftermath (First ed.). New York, NY: W.W. Norton & Company.

[3] 有趣的是，这次电话会使用的也是Zoom会议系统。

[4] 参见

[5] 参见

中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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